1、 1|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 宏观专题报告宏观专题报告 制造业投资超预期的行业解构 中观产业研究系列之一 核心结论核心结论 分析师分析师 边泉水边泉水 S0800522070002 13911826169 宋进朝宋进朝 S0800521090001 15701005636 联系人联系人 张馨月张馨月 15625292560 相关研究相关研究 经济超预期开局下总量政策或保持定力4月政治局会议前瞻 2024-04-26 为什么美国 CPI 和 PCE 剪刀差走阔？2024-04-25 美国大选前瞻：政策与金融市场特朗普和拜登在政策上的异同 2024-04-25 提振需求仍待财政

2、发力1季度财政数据点评 2024-04-23 增长动能改善，供强需弱仍待财政发力1 季度经济数据点评 2024-04-16 今年 1-3 月，制造业投资同比增速达到 9.9%，超出市场一致预期，也大幅高于固定资产投资 4.5%的增长水平，去年全年制造业投资增速仅为 6.5%。年初制造业投资呈现出较强的韧性和扩张潜力，成为今年一季度 GDP 超预期增长的重要支撑项。我们认为中性假设下，全年制造业投资增速有望达到我们认为中性假设下，全年制造业投资增速有望达到8%，高于，高于 2023 年年。在本篇报告中，我们提出了更加细致全面的制造业投资分析框架，并从中观视角对年初制造业投资增长超预期进行归因。基

3、于上述研究框架，我们假设三种情形，综合考虑海外补库的力度与地缘政治扰动，认为今年制造业投资增速很可能高于市场预期。一、制造业投资扩张脉络：“一、制造业投资扩张脉络：“ROE+政策”的双轮驱动模式政策”的双轮驱动模式 制造业投资占我国固投比重已超 1/3，是近 3 年固定资产投资中增长最快的分项，2023 年我国制造业民间投资占比已超过 90%，市场化主体参与程度较高，但并不意味着完全靠市场力量驱动。根据投资驱动因素不同，制造业投资可以分为主动投资和被动投资。根据投资驱动因素不同，制造业投资可以分为主动投资和被动投资。主动投资通常基于企业对未来市场的乐观预期，看好行业或者产品的发展前景，主动进行

4、项目的新建或者扩建；被动投资则可能是由于现有设备老化、环保或者安全标准提升等因素，企业不得不进行技术升级或者设备更新，进而对原有项目进行改建。从近几年变化趋势看，2011 年以来改建投资（被动投资）年以来改建投资（被动投资）占比持续提升，并于占比持续提升，并于 2021 年达到年达到 34.9%。就主动投资而言，资本的逐利性是最核心的驱动因素，即盈利能力的持续改就主动投资而言，资本的逐利性是最核心的驱动因素，即盈利能力的持续改善是微善是微观上促使企业主动扩大资本开支的必要条件。观上促使企业主动扩大资本开支的必要条件。如果企业通过投资能够获得较好的资本回报，并且预期这种回报可持续，那么就有动力扩

5、大资本开支，ROE 的变化基本领先资本开支增速大约 1-4 个季度。根据杜邦分析体系，ROE=营收净利率总资产周转率权益乘数，即企业投资决策主要取决于盈利效率（营收净利率）、产能利用水平（总资产周转率）、财务杠杆（权益乘数）。此外，还需要对投资回报（ROE）的可持续性拥有稳定的预期。制造业被动投资主要是指企业在内外部压力或者特定要求下进行的投资，这制造业被动投资主要是指企业在内外部压力或者特定要求下进行的投资，这些投资并非企业完全基于市场化行为所做出的扩大些投资并非企业完全基于市场化行为所做出的扩大生产的决策，更多是由企生产的决策，更多是由企业设备自身的更新周期以及财税金融及产业政策驱动。业设

6、备自身的更新周期以及财税金融及产业政策驱动。当企业面临设备老化、环保要求加强以及安全标准提升等问题时，不得不通过项目改建的方式扩大投资规模，这种情况下也会拉动制造业投资。在经济下行压力较大的阶段，被动投资具备一定的稳增长作用。二、年初哪些因素驱动制造业投资超预期增长？二、年初哪些因素驱动制造业投资超预期增长？证券研究报告证券研究报告 2024 年 04 月 28 日 宏观专题报告 西部证券西部证券 2024 年年 04 月月 28 日日 2|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 1 季度季度制造业投资的增长主要由中游装备制造业贡献制造业投资的增长主要由中游装备制造业贡献。2023 年中游