1、 证 券 研 究 报证 券 研 究 报 告告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 未经许可，禁止转载未经许可，禁止转载 公司研究公司研究 照明电工照明电工 2024 年年 04 月月 27 日日 公牛集团（603195）深度研究报告 强推强推（首次）（首次）渠道精益领头牛，电力三新渠道精益领头牛，电力三新走走远路远路 目标价：目标价：136.2 元元 当前价：当前价：116.50 元元 众消费赛道中，民电公牛堪称格局第一民电公牛堪称格局第一。估算在贫瘠的低频低价市场孕育出超80%市占率（转换器）和多年 22-25%级别强大净利率，强大的背后其独特渠独特渠

2、道管理逻辑道管理逻辑和精益数智升级战略精益数智升级战略值得深思，也是新业务复用成长的关键。核心壁垒一：高效可复用、突破经销管理极限的渠道思路核心壁垒一：高效可复用、突破经销管理极限的渠道思路。民电作为低频低价代表，终端数量庞杂，极分散的蚂蚁特征导致民电渠道难点在覆盖能力极分散的蚂蚁特征导致民电渠道难点在覆盖能力。而公牛通过行商-扁平化-配送访销，以高效普适方法论，大幅降低经销商门槛、实现经销量级突破。对比家电渠道变革，公牛配送访销具备超前性。当下经销商定位类似外部销售人员，公司以强大充分让利（经销毛利 30-40%）和优胜劣汰循环（16-18 年淘汰率 17-20%），形成忠诚且有活力的渠道优

3、势。这一蚂蚁格局妙手被复用在拓展品类（墙开、LED 照明）、拓展区域（东南亚），且线上前瞻领先、B 端装企布局、4.0 旗舰店提效等方向为进阶优化。核心壁垒二：供应链数字化升级核心壁垒二：供应链数字化升级+精益化战略的规模优势。精益化战略的规模优势。民电全自动化难度远高大家电，公牛可分三阶段：自制自动化自制自动化，早期组装高度自制、上游自制渗透后，当前柔性生产普及为效益提升关键。产业链驱动数字化产业链驱动数字化：正在由“市场预测+安全库存”向“订单驱动”革新尝试，采购数字化打通已大幅提高效率、降本贡献显著。BBS 系统精益化系统精益化：其管理重要性被显著低估，价值至少包含统一语言、内效挖掘、人

4、才培育等，保障集团迭代凝聚执行力。主业现金牛：蚂蚁背景下的压舱石，确定性主业现金牛：蚂蚁背景下的压舱石，确定性+稳定增量。转换器稳定增量。转换器国内已处成熟期，预计市场需求量 9 年 CAGR 为 2.7%，公牛作为绝对主导，价端定位高于行业（+28%），产品设计创新等具备有限价端增量。墙开墙开业务，增量主要在综合市占率提升，类比日本墙开成熟市场松下达 80%份额，公牛下沉整合及精装场景变化下有望使蚂蚁格局殊途同归，不同终局假设下业务 CAGR 在 9-13%之间。LED 照明照明，灯具市场仍有潜力，整体竞争格局分散、渠道繁多、入场门槛低，具备强蚂蚁属性，公牛装饰渠道复用拉升核心竞争力。高成长

5、增量：新品类高成长增量：新品类+新区域新区域+新产新产业，布局下个十年。无主灯新品类，业，布局下个十年。无主灯新品类，无主灯新概念市场已超百亿，目前格局未明、缺乏统一服务、设计标准。公牛推行标准化方案降低覆盖门槛，发挥其擅长的渠道管理及供应链能力。双品牌分价端定位，加速流量集中、释放规模优势。东南亚新区域，东南亚新区域，作为渠道分散、民电渗透中前期市场，公牛渠道管理思路天然可复用，公牛当下重视本土化性价比产品，以期打开市场。新能源充电新产业，新能源充电新产业，由电连接底层积累延伸向充电桩/枪，扎根私桩三方模式。基于新能源车高景气及私桩渗透提升（23 年 68%），公牛充电产品矩阵完善、定位性价

6、比，24 年初线上份额达 17%，以渠道 C 端和中小 B 为主发挥渠道管理优势，构筑远期空间。投资建议：投资建议：公司作为民电绝对龙头，其强大渠道管理和精益化产业链保障了主业现金牛格局第一的确定性，同时三新业务具备长期成长空间。我们给予公司24-26 年归母净利润预测分别为 45/52/58 亿元，增速为 16%/15%/13%，对应PE 为 23/20/18 倍。公司现金流稳定，采用 DCF 法估值，给予目标价 136.2 元，对应 24 年 27 倍 PE。首次覆盖给予“强推”评级。风险提示：风险提示：地产下行风险、新业务开展不及预期、新市场开拓不及预期等。主要财务指标主要财务指标 20