1、 -1-20242024 年第一季度宏观政策报告年第一季度宏观政策报告 宏观政策季度报告宏观政策季度报告 第第 5 59 9 期期 20202424 年年 4 4 月月 执笔人：张斌、朱鹤、盛中明执笔人：张斌、朱鹤、盛中明 运行环境：全球制造业景气程度回升，通胀压力犹存。国内广义财政支出增速小幅回升但仍低于当期名义 GDP 增速，社融增速保持低位。运行特点：工业生产回升、出口回升和消费倾向回升三个亮点。名义 GDP 增速低于去年，经济增长获得感有待提升。房地产投资、公共设施管理服务相关基础设施投资进一步拖累全社会支出扩张和收入增长。未来风险：收入和支出增长负反馈、房企暴雷、地方政府化债压力过大

2、拖累支出、贸易摩擦增加。应对措施：广义财政完成预算支出、降低政策利率扩大 PSL、救房企、把握好化债节奏。专题：专题：债务增长与债务风险的平衡债务增长与债务风险的平衡 过去 20 年政府（包括城投）、非城投企业和居民新增债务在全部新增债务中的占比大概是 4:4:2。2012 年之前的工业化高峰期，资本密集型工业企业举债投资是新增债务主力；2012 年到疫情之前，平台举债投资、居民举债购房和消费是新增债务主力。疫情以后，制造业和小微企业对新增债务贡献更多。债务有三大功能：一是储蓄到投资的转换；二是跨期消费平滑，提高个人生活福利；三是创造金融资产与全社会购买力，全社会的债务创造越多，全社会的金融资

3、产越多，全社会的购买力有更强支撑。总量视角下，中国并没有创造过多的债务，债务增长并未创造过度的金融资产和购买力。这体现在近 10 年来中国平均较低的通胀率，以及频繁遭遇的总需求不足困境。债务杠杆率不适合用于评价债务风险，合意的总量债务增速应该与实现 2%的核心通胀目标相匹配。降低杠杆率和债务负担的出路在于低利率和通货膨胀，政府债务应该主动平衡私人部门的债务波动。我国的居民和政府部门的偿债能力有保障，债务风险比较突出的是地方政府平台公司债务、房地产企业债务，以及制造业和小微企业债务。化解平台公司债务风险需要把握节奏，多管齐下。化解房地产企业债务风险仅依靠房企自身或者地方政府的力量完全不够，需要宏

4、观经济管理当局出面解决，尽快解决。要尽早关注制造业和小微企业债务风险，避免这两个部门成为地方平台公司和房地产企业之后新的重大债务风险来源。宏观：需求不足仍是当前主要挑战宏观：需求不足仍是当前主要挑战 政策建议季度报告政策建议季度报告 -2-宏观政策季度报告宏观政策季度报告 第第 5 59 9 期期 20202424 年年 4 4 月月 月月 外部环境：全球经济小幅回暖，通胀压力犹存外部环境：全球经济小幅回暖，通胀压力犹存 2024 年一季度，摩根大通全球综合 PMI 均值为 52.1，较 2023 年四季度均值提升 1.6 个百分点；全球制造业 PMI 均值为 50.3，较 2023 年四季度

5、均值提高1.3 个百分点。分地区和国家来看，除日本一季度制造业 PMI 均值季度环比下降外，美国、欧元区、巴西、俄罗斯和印度的一季度制造业 PMI 均值有所好转。一季度的全球制造业 PMI 回升，似乎在确认自 2021 年中期以来该指标的持续下行出现了拐点变化。图 1 摩根大通全球制造业 PMI 图 2 全球主要经济体制造业 PMI 数据来源：WIND，中国金融四十人论坛。大宗商品价格整体平稳，国际原油价格转跌为升，粮食价格继续回落大宗商品价格整体平稳，国际原油价格转跌为升，粮食价格继续回落。一季度末 CRB 大宗商品价格综合指数为 531.5，较上年末上涨 3.0%。其中，油脂价格指数大幅下

6、降高达 12%，工业原料上涨 1.1%，金属则小幅回落 0.7%。一季度，国际能源价格走势出现分化，石油价格较快回升，天然气、动力煤价格下降。布伦特原油现货价格升至 91.45 美元/桶，较上年末上涨了 12.1%；但一季度末的动力煤和天然气价格均较上年末下降了 15%左右。国际农产品价格在经历了上年末的短暂上涨后在今年一季度再次回落。CBOT 大豆、小麦和玉米价格分别较上年末回落了 8.2%、10.8%和 6.2%。38.0040.0042.0044.0046.0048.0050.0052.0054.0056.0058.002017-032017-062017-092017-122018-0