1、敬请参阅最后一页特别声明 1 投资逻辑（1 1）长期维度看，黄金价格）长期维度看，黄金价格上涨势头强劲上涨势头强劲美国财政赤字率高企带来金价长期上涨动能。美国财政赤字率通过避险情绪、通胀预期、利率水平等因素间接影响黄金价格。2020年受不可抗因素影响，美国财政赤字率飙升至14.7%，虽然2022/2023财年赤字率迅速回落至5.4%/6.3%，但明显高于 1968-2021 财年的均值 3.3%。CBO 预测 2024-2034 财年美国财政赤字率均值为 5.6%，维持历史较高水平，我们按照当前美国未偿国债余额及美债利率测算的 2024 年付息规模约为 1.18 万亿美元，高于 CBO 预测的

2、净利息 0.87万亿美元，我们预计 2024 年财政部或需要扩大发债规模，持续高位的财政赤字率将为金价带来长期上涨动能。货币化率提升促进黄金价格长期上涨。次贷危机以来，以美国、中国和欧元区等国家和地区为代表的马歇尔 k 值快速上涨，货币供给的增速超过 GDP 增速，市场上存在流动性扩张状况，导致包括黄金价格在内的资产价格上涨。前述国家和地区在财政赤字背景下货币供给的进一步扩张将为黄金价格的上行提供充足动力。再通胀风险刺激黄金抗通胀需求。将当前经济环境与 1980 年进行对比：中东局势紧张，地缘冲突不断刺激黄金避险需求；美国 3 月 CPI 超预期上涨，2024 年盈亏平衡通胀率反映的通胀预期持

3、续提升，存在再通胀风险。核心 CPI 房屋分项增速或将于 2024 年下半年开始反弹，结合美国非农就业数据频繁下修，若中东局势短期内持续发酵，美国或被拖入滞胀困境。我们预计 2025 年金价或将达到 2700 美元/盎司。黄金生产成本及央行购金支撑金价长期中枢。通胀上升、品位下降等因素将导致黄金 AISC 成本及矿山激励价格逐步上涨，从成本支撑角度，金价长期中枢具备提升动能。此外央行持续购金或将为黄金价格提供长期上涨动力。（2 2）优化后黄金价格模型优化后黄金价格模型增加全球央行黄金储备和黄金增加全球央行黄金储备和黄金 ETFETF 持有量等解释变量持有量等解释变量由于 2016 年后“逆全球

4、化”浪潮逐步发酵，我们以 2015 年底为分界，构建了两阶段的黄金价格回归模型。第一阶段模型确定 CPI、实际收益率、累计赤字率、黄金 ETF 持有量、地缘政治风险和美元指数 6 个变量为黄金价格模型的解释变量；第二阶段模型确定 CPI、实际收益率、累计赤字率、黄金 ETF 持有量、地缘政治风险指数和全球央行黄金储备 6 个变量为解释变量，在第二阶段模型中对黄金价格影响最大的因素是全球央行黄金储备，其次是 SPDR 黄金 ETF的持有量。考虑模型未包括的解释因素后，2024 年预测金价相对于 2023 年的黄金价格上涨 15.9%至 2352 美元/盎司，2025 年预测金价相对于 2024

5、年上涨 12.9%至 2655 美元/盎司。（3 3）不同估值维度下黄金股相对金价是否还有空间不同估值维度下黄金股相对金价是否还有空间？根据我们构建的多维度黄金股估值体系，当前主要黄金上市公司吨权益产量市值均处于较高位置，因此进一步引入吨权益资源量市值&PB 估值维度，纵向对比看山东黄金吨权益资源量市值处于较低位置，横向对比看山东黄金吨权益资源量市值长期低于中金黄金及银泰黄金。考虑到黄金生产企业的重资产特性及 EBITDA 的广泛适用性，我们增加 EV/EBITDA 这一估值维度。2024-2025E A 股黄金上市公司平均 EV/EBITDA 为 10.04 倍，相比 2016-2023 年

6、 EV/EBITDA 均值 15.29 倍，当前 A 股黄金上市公司估值仍有较大提升空间。投资建议 2023 年黄金股自产金成本增速放缓，预计 2024 年在金价上涨、成本控制较为稳定的情况下，黄金股业绩将有较好表现，且黄金股当前市值并未反映较多金价上涨预期，具有较大“补涨”空间。我们预计黄金股将迎来主升浪行情，建议关注山东黄金、中金黄金、银泰黄金、赤峰黄金、紫金矿业山东黄金、中金黄金、银泰黄金、赤峰黄金、紫金矿业等标的。风险提示 美联储紧缩货币政策反复；黄金公司业绩不及预期；美国经济超预期向好。行业专题研究报告 敬请参阅最后一页特别声明 2 内容目录内容目录 一、黄金价格长期上涨势头强劲.4