1、1 行业行业报告报告行业深度研究行业深度研究 请务必阅读报告末页的重要声明 食品饮料食品饮料 复合调味品复合调味品：行业景气，竞争稳定：行业景气，竞争稳定 复合调味品增速有望持续领先于调味品行业复合调味品增速有望持续领先于调味品行业 随着餐饮连锁化率提升及门店降本增效诉求增强，家庭结构变化以及“懒人经济”发展，具备良好便捷性、丰富口味性的复合调味品市场规模迎来持续提升。2015-2019 年行业 CAGR 为 12%；2019-2023 年行业 CAGR 维持在11%左右，2023 年中国复调行业收入达 967 亿元。2023 年火锅底料/中式复调收入分别为 149.19/171.93 亿元，

2、对应 2019-2023 年行业 CAGR 分别为10.51%/12.12%。我们预计未来 3 年行业复合增速有望维持在双位数水平。20202020 年之前：年之前：高速发展，跑马圈地高速发展，跑马圈地 餐饮连锁化率提升叠加家庭结构调整，行业迎来高速发展期，2010-2015 年/2015-2019 年行业 CAGR 分别为 16.17%/12.47%。主要公司跑马圈地，积极完善产品矩阵，经销商数量及单位创收迎来双升，且龙头企业销售费用率维持稳定，行业处上行通道，集中度稳步提升，行业 CR3 由 2015 年的 6.7%增至 2019 年的 12.7%，具体来看，颐海国际、天味食品及日辰股份份

3、额提升幅度分别为 4.7/0.5/0.1pct。20202020-20212021 年：年：供过于求供过于求，竞争加剧，竞争加剧 居家场景强化，2020H1 主要复调企业收入端表现超预期，乐观情绪主导之下，行业供给端迅速扩容，该阶段前期主要复调企业加速拓展经销商，加大销售费用投放。但需求端持续性不足，后期略显疲软，供需错配带来竞争激化，行业格局逐步恶化，收入端增速回落叠加费用投放走高，该阶段后期主要复调企业净利率走低，2021 年天味食品/颐海国际/日辰股份/宝立食品/安记食品净利率分别同比下滑 6/4/7/2/4pct。20212021 年年底至今底至今：行业景气，竞争稳定行业景气，竞争稳定

4、 2021 年底开始小品牌出清、竞争改善，复调公司重整旗鼓，积极扩充品类、整理在售产品以及推行渠道精细管理，费用投放更为精准，销售费用率优化，行业整体向着健康的方向发展，龙头份额稳步提升。（1）火锅底料：2023 年颐海第三方、天味市占率分别为 15%/8%（2）中式复调：2023 年天味/颐海第三方市占率分别为 11%/3%。预计复调行业未来集中度提升主要依赖新品推出+渠道精耕。投资建议：投资建议：推荐天味食品推荐天味食品及及颐海国际颐海国际 需求刚性，同时期待餐饮复苏和消费力复苏推动行业需求改善，我们看好调味发酵品行业前景，给予“强大于市”评级。其中复合调味品受益于餐饮连锁化率提升、餐饮降

5、本增效（优秀厨师供不应求、价格高）、C 端便捷化需求持续提升，行业具备较高景气。复调行业集中度仍有提升空间，我们预计未来集中度提升主要源于新品推出+渠道精耕，看好管理能力优秀、渠道基础较强的龙头，推荐复调稀缺标的、估值趋于合理的天味食品以及估值性价比突出、基本面拐点可期的颐海国际。风险提示：风险提示：宏观经济不达预期的风险、行业竞争加剧的风险、食品安全的风险。证券研究报告 2024 年 04 月 24 日 投资建议：投资建议：强于大市（维持）上次建议上次建议：强于大市 相对相对大盘大盘走势走势 作者作者 分析师：刘景瑜 执业证书编号：S0590524030005 邮箱： 分析师：邓洁 执业证书

6、编号：S0590524040002 邮箱： 相关报告相关报告 1、食品饮料：茅台专题：发货节奏扰动短期批价，需求表现稳健2024.04.14 2、食品饮料：大众品 2024Q1 前瞻：消费需求平稳，业绩分化明显2024.04.07 -30%-17%-3%10%2023/42023/82023/122024/4食品饮料沪深300请务必阅读报告末页的重要声明 2 行业报告行业报告行业深度研究行业深度研究 投资聚焦投资聚焦 核心逻辑核心逻辑 随着餐饮连锁化率提升及餐饮门店降本增效（厨师成本明显提升）诉求增强，家庭结构变化以及“懒人经济”发展，具备良好便捷性、丰富口味性的复合调味品市场规模迎来持续提升