1、证券研究报告|公司深度|工程机械 1/35 请务必阅读正文之后的免责条款部分 徐工机械(000425)报告日期：2024 年 04 月 21 日 徐工机械风险敞口真的大吗？徐工机械风险敞口真的大吗？工程机械主机厂比较研究工程机械主机厂比较研究 徐工机械系列徐工机械系列深度报告深度报告（一）（一）投资要点投资要点 “新徐工新徐工”效益逐步凸显，出口、矿山机械等驱动增长效益逐步凸显，出口、矿山机械等驱动增长 1）出口：全球竞争力逐步凸显）出口：全球竞争力逐步凸显，2020-2023H1 境外业务收入占比分别为 8%、15%、30%、41%，占比逐年提升。公司境外收入 2020-2022 年 CAG

2、R 为 114%，高于国内挖掘机出口销量 78%的复合增速。2）内需：国内工程机械需求有望筑底向上。）内需：国内工程机械需求有望筑底向上。基于挖机 8 年更新高峰期，叠加大规模设备更新行动方案助力，预计 2024 年国内挖机更新需求有望逐步触底改善。3）核心产品市占率持续提升：）核心产品市占率持续提升：2022 年挖掘机市场占有率持续提升；装载机行业第一；起重机械全球第一。公司目前 15 个主机产品占有率国内行业第一。矿机、高机等战略新兴产业收入快速增长 4）混改）混改+重组重组+股权激励，看好长期盈利能力提升股权激励，看好长期盈利能力提升。徐工机械风险敞口徐工机械风险敞口有多大有多大？市场市

3、场关注关注一：徐工资产负债率一：徐工资产负债率较高较高？答：答：2022 年混改后徐工机械资产负债率提升较快。2023Q3 资产负债率在工程机械四家主要主机厂中（徐工机械、三一中国、中联重科、柳工）最高。但拆分来看，徐工机械 2017-2023Q3 经营性负债/总资产指标，保持行业第一水平。体现徐工负债中拥有较多的供应商及客户占款，侧面体现其较强的经营管理能力。市场市场关注关注二：二：徐工表外风险敞口多大？徐工表外风险敞口多大？答：徐工机械表外风险敞口位居四家主要主机厂第一。但徐工表外风险敞口较大与其主要合作的融资租赁公司股权属性有关。徐工日常主要通过江苏徐工工程机械租赁有限公司和江苏公信资产

4、经营管理有限公司进行融资租赁业务，因两者隶属母公司徐工集团，其产生的融资租赁担保回购余额并未统计入资产负债表。市场市场关注关注三：三：徐工的风险敞口徐工的风险敞口是否是否有较大有较大压力压力？答：答：徐工机械的风险敞口与营收比例没有显著高于主要主机厂。徐工机械的风险敞口/总营收比例 2021-2023H1 分比为 0.8、1.35、1.29，在 2021 和 2022 年低于中联重科0.15pct、0.03pcts，2023H1 敞口比例高于中联重科 0.12pct，未有显著差别。徐工混改后吸收的新板块如挖机、矿机、混凝土机械等，短期内仍需要给与下游客户更好的信贷政策和资金支持来快速发展。我们

5、预计伴随资产负债表结构逐步优化，徐工风险敞口比例将进一步降低。本轮本轮主要主要工程机械工程机械企业企业下行风险为何？下行风险为何？1）挖掘机行业位于底部区域挖掘机行业位于底部区域拐点有望临近拐点有望临近，其他工程机械品类见底迹象强：，其他工程机械品类见底迹象强：2024 年3 月挖掘机销量 24980 台，同比下降 2.3%，降幅环比大幅改善。3 月国内挖机销量同比增长 9.3%，恢复正增长，2023 年压路机年销量降幅明显收窄，推土机、随车起重机、升降作业平台等部分工程机械品类已实现正增长，预计本轮工程机械销量已大概处于底部区域。2）资本开支控制良好资本开支控制良好+国际化加速国际化加速+产

6、品结构升级优化产品结构升级优化，盈利能力保持韧性，盈利能力保持韧性：本轮行业下行期，各主机厂盈利能力凸显韧性。各主机厂毛利率水平与周期高点比并未有大幅回落，2023Q3 徐工毛利率为 23%，比 2020 年高约 6 个百分点。主机厂的 ROE 保持韧性。三一、柳工、中联三家主机厂在本轮周期 ROE 降幅为 60-80%，上轮周期降幅为 95%上下。徐工本轮下行周期降幅 10%，远低于其他主机厂。3）主机厂风险意识增强，本轮上行期主机厂风险意识增强，本轮上行期资本支出大幅下降资本支出大幅下降：本轮工程机械上行期，主机厂资本开支控制良好，有效规避行业下行风险。上一轮 2006-2011 年上行周