1、 证 券 研 究 报证 券 研 究 报 告告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 未经许可，禁止转载未经许可，禁止转载 公司研究公司研究 游戏游戏 2024 年年 04 月月 18 日日 恺英网络（002517）深度研究报告 推荐推荐（首次）（首次）传奇奇迹赛道龙头，传奇奇迹赛道龙头，掘金掘金 IP 向产品向产品、拥抱拥抱游游戏垂类大模型戏垂类大模型、布局布局出海出海发行发行 目标价：目标价：14.69 元元 当前价：当前价：10.57 元元 传奇奇迹赛道龙头，开疆拓土再起航传奇奇迹赛道龙头，开疆拓土再起航。恺英自页游起家，逐步成为覆盖手游研发、发行、渠

2、道全产业链的游戏公司，也是当前国内传奇奇迹赛道的主要参与者之一，并在积极拓展非传奇奇迹品类。2015 年借壳上市以来，公司经历了一轮经营、公司治理层面的周期，2021 年以来重回向上轨道开启强劲复苏。传奇游戏市场：版权理清下市场有望迎来规范化发展周期传奇游戏市场：版权理清下市场有望迎来规范化发展周期。传奇赛道是重度ARPG 的主要组成部分，占国内游戏市场规模约 10%。20 余年来国内传奇市场的发展，可以分为两条主线：1）产品侧在端游时期由单一爆款，发展到多款迭代产品，并在页游、手游时代进一步扩展为衍生赛道。2）版权侧随着盛趣游戏对传奇系列 IP 在中国大陆享有独占性授权、对传奇世界享有完整著

3、作权，国内传奇版权市场理顺，后续下游 IP 价值有望规范释放，私服、违规授权产品有望逐步出清，市场有望迎来规范化发展周期。传奇奇迹基本盘稳健，传奇奇迹基本盘稳健，IP 向产品拓展，第二增长曲线渐清晰向产品拓展，第二增长曲线渐清晰。公司布局了传奇赛道全产业链环节；旗下全资子公司浙江盛和是国内传奇赛道头部研发商之一，研发经验积累丰富、产品质量优秀奠定领先优势；渠道端布局精品发行平台 XY.COM 和垂类发行平台/内容社区 996 传奇盒子；此外，公司亦布局奇迹赛道的研发、发行端。另一方面，2021 年以来公司在非传奇奇迹赛道拓展加速，并逐渐聚焦于 IP 向产品研发。公司储备了大量可供改编的 IP

4、授权，而情怀向 IP 有望发挥公司对“70/80 后”用户群体的理解，深度挖掘其商业化潜力。当前公司 pipeline 中产品储备丰富，临仙、斗罗大陆诛邪传说等产品 24 年上线有望贡献显著增量。AI 赋能与游戏出海打开赋能与游戏出海打开成长成长空间空间。公司旗下 712AI 创作小组研发的“形意”游戏垂类场景大模型，已经顺利进入实际研发场景。模型基于多款上线盈利产品与多个国民级 IP 的合作经验训练，着眼实际研发工作流，直接对接真实的游戏开发需求。主要拥有图像生成能力（可以直接进行高度可用的异形美术资产的生成，并且能够适应从二次元、西幻、卡通等不同风格项目的美术产出需求）、文本内容的理解与处

5、理（可以利用大模型应用能力对文学剧本进行自动化拆解）。当前公司在研产品的 UI 框体、技能和物品图标等多种美术元素的创作流程都可由 AI 介入处理，并可以通过自动化手段大幅压缩前期策划阶段的耗时，为文学类 IP 的游戏化改编提供高效助力。此外，基于在海外地区建立了垂直的本地发行团队，公司旗下天使之战、KR 灵蛇、新倚天屠龙记分别在韩国、港澳台市场取得榜单前列，有望打开增量市场空间。盈利预测与盈利预测与投资建议投资建议：我们预计公司 2023-2025 年实现收入 44/57/68 亿元，YOY+17%/31%/19%，实现归母净利润 15/18/20 亿元，YOY+47%/16%/16%。我们

6、采用 PE 法为公司估值，选取部分 A 股游戏公司作为可比公司，可比公司23-25 年 PE 均值 20/14/12x。考虑到公司在传奇奇迹赛道的领先地位，以及非传奇奇迹类类拓展所展现的增长潜力，我们给予公司 24 年 18x 目标 PE，对应目标市值 316 亿元，对应目标价 14.69 元，首次覆盖给予“推荐”评级。风险提示风险提示：产品上线进度不及预期风险；行业竞争加剧风险；宏观经济波动风险。主要财务指标主要财务指标 2022A 2023E 2024E 2025E 营业总收入(百万)3,726 4,377 5,721 6,785 同比增速(%)56.8%17.5%30.7%18.6%归母