1、 敬请阅读末页的重要说明 证券研究报告|行业深度报告 2024 年 04 月 11 日 推荐推荐（维持）（维持）他山之石：从卡特小松的复盘看国内主机厂投资机会他山之石：从卡特小松的复盘看国内主机厂投资机会 中游制造/机械 本文对卡特彼勒和小松发展历史进行本文对卡特彼勒和小松发展历史进行复盘复盘研究，研究，发现了在长时间跨度内，国际发现了在长时间跨度内，国际龙头企业能够穿越周期的原因，以及享受比行业更高的估值溢价的原因。而在龙头企业能够穿越周期的原因，以及享受比行业更高的估值溢价的原因。而在短时间跨度内，我们分析了卡特彼勒的短时间跨度内，我们分析了卡特彼勒的 22、23 年业绩表现，发现公司强势

2、的业年业绩表现，发现公司强势的业绩表现归因于完整的成本转移能力绩表现归因于完整的成本转移能力+特定下游行业（矿山等）和特定区域（北美）特定下游行业（矿山等）和特定区域（北美）的高景气。对照国内公司，我们发现代表性的主机厂在产品多元化、区域多元的高景气。对照国内公司，我们发现代表性的主机厂在产品多元化、区域多元化领域快速推进，有望逐渐穿透周期；而在中短期内，国内主机厂的营收增速化领域快速推进，有望逐渐穿透周期；而在中短期内，国内主机厂的营收增速已见底回升，已见底回升，向后看，向后看，PPI 大概率大概率震荡震荡向上，因此预计营收增速仍有向上空间，向上，因此预计营收增速仍有向上空间，弹性大小则要看

3、本轮政策刺激的力度与效果（包括设备更新力度和国内新开工弹性大小则要看本轮政策刺激的力度与效果（包括设备更新力度和国内新开工项目的刺激）。项目的刺激）。历史上有很多明星企业，但能够传承百年的企业寥寥无几，卡特彼勒之所以伟大，不在于行业景气时的风光，而在于其多次穿越行业低谷逆势成长。卡卡特彼勒传承百年而不灭、小松夹缝中生存最终成为第二龙头的重要原因，就特彼勒传承百年而不灭、小松夹缝中生存最终成为第二龙头的重要原因，就是两者产品多元化以及完善的海外布局，成功穿越周期，最终得到估值溢价。是两者产品多元化以及完善的海外布局，成功穿越周期，最终得到估值溢价。我们复盘了卡特和小松在对应市场的历史表现，发现：

4、1）PE 的每次上升阶段都具有自身的逻辑，与龙头的产品推出、市占率、并购进程以及全球布局等情况息息相关；2）龙头普遍享有估值溢价，1987-2023 年卡特彼勒剔除出现奇异值的无效年份（1990、2002、2009 年）后估值溢价率平均值约 16%，而行业向好时（销售金额上升）估值溢价率平均值高达 63%。从海外行业总体来看，欧美市场的下游景气度呈现分化从海外行业总体来看，欧美市场的下游景气度呈现分化，北美的基建、地产和采矿业韧性较足，而欧洲建筑业、能源等投资依然承压。以全球工程机械龙头卡特彼勒为例，在疫后供应链恢复及美国经济“软着陆”的背景下，受益于美国工程机械和矿用机械出货量和新订单量增速

5、回升，卡特彼勒营收在2020 年收到短暂冲击之后快速提升，营收同比增速连续两年超过 16%。截至2023 年全年营收增速依然可达到 12.84%，毛利率达到 36.23%维持高增的态势。拆分卡特近年的业绩情况可以发现，卡特营收与利润的增长主要由价格提升营收与利润的增长主要由价格提升贡献贡献，卡特彼勒提价一方面是出于转嫁原材料及运价上涨带来的成本增加需卡特彼勒提价一方面是出于转嫁原材料及运价上涨带来的成本增加需要要，钢材和运输费用的上升一以及积压订单增加、经销商去库存、劳动力工资上涨是推动成本增加的因素。另一方面，公司售价上涨部分受益于行业，另一方面，公司售价上涨部分受益于行业，但预计此类因子后

6、续空间有限但预计此类因子后续空间有限。卡特彼勒营收增速通常领先 PPI2-3 个季度率先见底，领先 3-4 个季度率先见顶。伴随着普遍的美联储后续的降息预期，本轮 PPI 维持高位但预计难以突破前高。向后看，PPI 大概率震荡向下，因此预计卡特彼勒后续提价空间较为有限，营收增速也将相应放缓。按照类似的分析方法与思路，我们对照了国内工程机械行业的当前状况。通过拟合国内 PPI 累计同比增速与申万工程机械板块销售毛利不难发现，历史上二者走势基本同步（仅 2018-2019 年，和 2021-2022 年发生过两次背离）。本轮国内龙头公司营收增速已经见底回升，向后看，本轮国内龙头公司营收增速已经见底