1、 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。1 证券研究报告 必选消费必选消费 零食渠道变革零食渠道变革2.0：东风不减东风不减，再上层楼再上层楼 华泰研究华泰研究 食品饮料食品饮料 增持增持 (维持维持)食品食品 增持增持 (维持维持)研究员 龚源月龚源月 SAC No.S0570520100001 SFC No.BQL737 +(86)21 2897 2228 研究员 倪欣雨倪欣雨 SAC No.S0570523080004 +(86)21 2897 2228 联系人 刘琳箫刘琳箫 SAC No.S0570123070210 +(86)21 2897 2228 行业走势图

2、行业走势图 资料来源：Wind，华泰研究 重点推荐重点推荐 股票名称股票名称 股票代码股票代码 目标价目标价 (当地币种当地币种)投资评级投资评级 盐津铺子 002847 CH 89.18 买入 甘源食品 002991 CH 105.84 买入 洽洽食品 002557 CH 43.40 买入 资料来源：华泰研究预测 2024 年 4 月 11 日中国内地 专题研究专题研究 零食渠道变革东风不减，品牌企业乘势再借力零食渠道变革东风不减，品牌企业乘势再借力 近年来零售端新一轮渠道变革机遇翻涌，一是性价比消费兴起，零食量贩凭借高周转/高折扣的极致高效率提供极具性价比的产品，量贩行业快速发展；二是线上

3、流量转移，抖快直播电商持续分散传统货架电商流量实现高速增长。休闲零食企业充分受益本轮渠道变革红利，改革成效逐步兑现至报表端；当前渠道变革进入 2.0 阶段，量贩渠道南北竞争融合/持续快速拓店、零食品类在抖快电商的增长势能延续，两者将持续支撑零食企业业绩增长。我们认为以盐津铺子/甘源食品/洽洽食品为代表的生产型企业具备供应链成本可控及规模效应优势，有望在渠道变革新阶段再上层楼。零食量贩：竞争融合，持续快速拓店零食量贩：竞争融合，持续快速拓店 零食量贩行业 23 年实现高增，全国门店数超 2 万家。复盘 1.0 阶段：23 年为区域龙头竞赛阶段，极致的单店模型、充足的资金储备及区域供应链强化为核心

4、竞争要素；23 年末行业兼并融合，“南很忙/北万辰”格局初定。展望2.0 阶段：24 年为全国化龙头竞赛阶段，从行业空间看，我们测算南方区域店均覆盖人数加密/北方区域空白市场渗透下，全国门店远期空间可达 6 万家；从竞争要素看，本阶段效率为王，全链路管理运营能力是关键竞争力；从上游供应看，品牌零食商将从下游新系统进驻提效/产品铺货门店数增加/单店进驻 SKU 数增加三方面持续享受渠道 2.0 阶段变革的红利。抖快电商：零食品类快速增长，寻求规模与盈利平衡抖快电商：零食品类快速增长，寻求规模与盈利平衡 直播电商持续分散承接传统货架电商流量，据艾媒数据，23 年直播电商市场规模达 2.4 万亿元、

5、同比增速约 66%，休闲零食品类在直播电商渠道销售势能向上。复盘 1.0 阶段：零食企业构建达人直播+品牌自播矩阵，优化产品规格与加大折扣力度，推动零食品类快速起量，但直播电商渠道价格战激烈叠加高额投流费用使中低毛利率品牌难以在短期内盈利。展望 2.0 阶段：休闲零食品类在直播电商渠道预计将延续量增趋势，短期内渠道仍处投入增长期、盈利水平相对较低，零食企业将在渠道规模与利润间寻平衡；中长期内随竞争趋稳及规模效应体现，零食企业该渠道盈利水平有望缓步提升。零食企业：供应链降本增效为关键，多品类高周转生产型企业领先零食企业：供应链降本增效为关键，多品类高周转生产型企业领先 相比 OEM 代工生产的渠

6、道型企业，具备研发生产制造能力的生产型企业拥有自建供应链，成本可控、具备规模效应优势；多品类企业相比单一品类收入占比超 60%的单品类企业具备多品类/多规格优势，可通过增加进驻 SKU数量迅速扩大渠道销售份额、空间更足；高周转是生产型企业另一核心竞争力，我们认为多品类高周转生产型企业在本轮渠道变革中优势突出。渠道型企业亦积极转型，改革从供应链端开始延伸至渠道端，优先升级供应链提升掌控力。24 年随着渠道变革进入 2.0 阶段，我们认为供应链降本增效是零食企业决胜的关键，推荐供应链建设领先的盐津铺子/甘源食品/洽洽食品。风险提示：宏观经济增长不达预期、行业竞争加剧、食品安全风险。(34)(25)