1、 研究报告 （2024 年第 4 期 总第 36 期）2024 年 2 月 23 日 美日房地产周期修复的路径比较美日房地产周期修复的路径比较 不动产金融研究中心 周以升 郭翔宇 【摘要】【摘要】不同经济体经历房地产泡沫破裂，其市场修复存在显著差异。其中，微观主体在经济修复过程中扮演至关重要的角色。本文详细比较美日房地产周期修复的微观主体及路径差异，并分析其对我国房地产行业发展的借鉴与启示。1 一、一、微观主体是周期修复的关键微观主体是周期修复的关键 （一）经济周期往往伴随着危机和修复 全球房地产市场长期以来一直保持相对稳定的增长，根据Jorda et al.（2019）对全球房地产市场的分析

2、，自 1870 年至2015 年，房价的年均实际回报达 7.06%，高于股票、债券等其他资产，同时房价的风险标准差仅为 9.93，低于股票和债券。尽管房地产周期在大多数时间内波动范围有限，但在历史上，房地产泡沫危机时有发生，其中最显著的两次分别是 1990 年的日本房地产泡沫和 2007 年的美国次贷危机。不同经济体房地产泡沫积累和爆发具有较高的相似度。Allen and Gale(2000)描述不同经济体的泡沫都会经历三个阶段：第一阶段是金融自由化导致的信贷扩张，伴随着资产价格持续上升；第二阶段是泡沫破裂和资产价格崩溃；第三阶段是公司违约和破产，随之而来的是银行体系和外汇体系的违约。有非常多

3、的文献（如 Reinhart and Rogoff，2009 等）对危机产生的原因作出分析，不同经济体的危机成因有非常大的相似性，Herring and Wachter（2003）指出，大多数金融危机都是由房地产泡沫引起的。房地产泡沫的积累通常发生在经济周期的特定时期，如人口和收入增加、经济高速发展时期。同时，金融自由化和金融监管不足可能通过杠杆加速泡沫的积累，Allen and Carletti(2010)指出 2007 年美国房地产泡沫的成因是 20032004 年的低息政策以及其他需求端刺激政策（如抵押贷款税收优惠）。2 随着资产泡沫逐步积累，基本面红利消失、信贷政策收紧，资产价格开始下

4、降，预期扭转和接下来的企业、银行违约加剧，泡沫破裂，标志着修复周期的开始。不同经济体在房地产泡沫破裂后，由于其宏观和金融环境各异，采取了不同的市场振兴政策，最终的市场修复也存在显著差异。美国在 2007 年危机中选择了前所未有的强力救市计划，由两任财政部长推动，使美国市场在 2009 年开始逐步恢复，并在 2012 年基本摆脱了危机的影响。相反，日本在泡沫破裂后经历了长时间的阵痛，直到十年后才开始缓慢恢复，其影响一直延续了三十年，其他房地产泡沫也带来了不同的后果。（二）周期修复的观察点在房价，房价恢复的速度决定了危机的影响范围 经济周期的表现常通过资产价格，如股价和房价等进行衡量。在房地产泡沫

5、发生时期经济表现的观察点在房价，如美国的 凯 斯-席 勒（Case-Shiller）房 价 指 数，Allen and Carletti(2010)提到在房地产泡沫严重时，价格从错位位置调整的周期通常较长，而调整周期的延长会导致经济活动遭受更大的负面影响。房价在泡沫破裂时急剧下降，进入到第二阶段，房价下跌导致大量依赖杠杆的企业资产大幅缩水，率先违约并最终破产。在第三阶段，随着银行和其他金融机构持有的不良资产积累，这些资产的价值随房价下跌而不断贬值，面临违约和破产的风险，甚至有可能导致某些国家的外汇体系崩溃。3 因此，经济周期的关键在于如何将资产价格从错位状态修复到新的均衡水平。除了价格修复具有

6、必要性，其修复速度更是至关重要。美国在国际金融危机之后的市场修复非常迅速，Case-Shiller 房价指数在 2009 年达到谷底，此后 3 年经历了短暂的调整期，自 2012 年开始房地产市场迅速复苏，使房价指数在 2016 年底重返 2008 年时的峰值，并在接下来的六年里迎来了又一轮繁荣增长。相反，日本在 1990 年到 2000 年经历了十年的经济衰退，尽管在 2000 年到 2010 年期间出现了短暂的复苏，但效果并不显著，被称为“失去的二十年”，直到 2012 年之后才开始进入新的上涨周期，直至今天房价指数也没有回到1990 年时的峰值。泡沫的出现和破裂从历史的角度上非常常见，但