1、 证 券 研 究 报证 券 研 究 报 告告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 未经许可，禁止转载未经许可，禁止转载 公司研究公司研究 半导体材料半导体材料 2024 年年 04 月月 08 日日 帝科股份（300842）深度研究报告 推荐推荐（首次）（首次）N 型银浆领跑者，型银浆领跑者，LECO 导入高速成长导入高速成长 目标价：目标价：93.57 元元 当前价：当前价：72.98 元元 帝科股份是光伏银浆龙头企业之一，帝科股份是光伏银浆龙头企业之一，LECO 银浆技术领先。银浆技术领先。随着激光增强烧结工艺在 TOPCon 领域的应用与实践，LE

2、CO 银浆逐渐导入，公司凭借技术领先优势持续享受先发红利，业绩高速增长。2023 年公司营收 96.03 亿元，同比+154.94%；归母净利润 3.86 亿元，同比扭亏为盈。受益于受益于 N 型技术渗透，光伏银浆环节有望量利齐升型技术渗透，光伏银浆环节有望量利齐升。（1）N 型电池双面使用型电池双面使用银浆，单位耗量明显高于银浆，单位耗量明显高于 P 型型。按单瓦银浆耗量来看，PERC 电池片银浆耗量约 6-8mg/W（不含背面银浆）；TOPCon 银浆耗量 10-13mg/W；HJT 银浆耗量16-20mg/W。随着光伏新增装机增长以及 TOPCon 等 N 型电池快速渗透，银浆行业需求有

3、望快速增长。我们预计 2024 年光伏银浆需求总计 7501 吨，同比+16%，其中正银需求 7103 吨，同比+36%；预计 2024 年光伏银浆市场空间总计 438 亿元，同比+22%，其中正银市场空间 425 亿元，同比+35%。（2）N 型型银浆工艺难度更大，加工费高于银浆工艺难度更大，加工费高于 P 型，有望拔高银浆盈利中枢。型，有望拔高银浆盈利中枢。光伏银浆产品的价格由银点价格+加工费构成，加工费越高银浆企业的盈利能力越强。2023 上半年 PERC 银浆加工费约 450-500 元/kg，TOPCon 银浆加工费比 PERC银浆加工费高 200 元/kg 以上，HJT 银浆加工费

4、约 800-1000 元/kg。（3）行业行业竞争格局竞争格局集中。集中。据 CPIA 数据测算，2022 年聚和、帝科、晶银三家国内企业全球正银市场合计份额达 76%。2023 年，行业进入 N 型迭代期，头部企业凭借技术领先优势快速实现 N 型浆料出货，头部企业份额进一步提升。据测算，聚和、帝科、晶银三家企业 2023 年全球正银市场合计份额约 80%左右。率先大规模导入率先大规模导入 LECO 银浆，银浆，享受先发红利快速成长。享受先发红利快速成长。（1）公司银浆出货量公司银浆出货量高速增长，高速增长，N 型银浆占比持续提升。型银浆占比持续提升。2023 公司光伏导电银浆实现销售 171

5、3.62吨，同比增长 138%；其中应用于 N 型 TOPCon 电池的银浆产品实现销售1008.48 吨，占总出货比例达 58.85%。（2）LECO 技术行业领先，充分享受先技术行业领先，充分享受先发红利。发红利。随着下游电池片厂商激光辅助烧结技术的大规模应用，公司配套推出DK72E 系列 LECO 专用银浆，第一阶段可综合提效 0.3-0.5pct。LECO 专用银浆加工费存在溢价，公司作为领先布局企业 N 型占比快速提升，持续享受先发红利。（3）银粉国产化助力降本，布局上游保障）银粉国产化助力降本，布局上游保障供应链安全。供应链安全。银粉国产化方面，PERC 浆料国产粉比例达 80%；

6、TOPCon 浆料国产粉占比 50%左右。上游布局来看，公司已在东营和新沂规划布局上游硝酸银及金属粉体等环节，硝酸银有望于 2024 年实现投产，金属粉体布局方面计划以纳米级银粉、银包铜粉和低温浆料金属粉为主。投资建议投资建议：公司公司 LECO 银浆技术领先，银浆技术领先，N 型浆料出货快速提升，受益于型浆料出货快速提升，受益于 N 型型技术迭代业绩有望实现高速增长。技术迭代业绩有望实现高速增长。我们预计公司 2024-2026 年归母净利润分别为 5.88/7.18/8.29 亿元，当前市值对应 PE 分别为 12/10/9 倍。参考可比公司估值，给予 2024 年 16x PE，对应目标