1、 证券研究报证券研究报告告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 未经许可，禁止转载未经许可，禁止转载 公司研究公司研究 燃气燃气 2024 年年 03 月月 31 日日 蓝天燃气（605368）深度研究报告 推荐推荐（首次）（首次）河南城燃龙头，主业稳健高分红河南城燃龙头，主业稳健高分红 目标价：目标价：14.40 元元 当前价：当前价：13.55 元元 高分红河南城燃龙头，业务布局产业链中下游高分红河南城燃龙头，业务布局产业链中下游。公司是河南省城燃龙头，燃气业务布局产业链中下游。其中，中游中游是长输管道业务，公司依托省内支干线管网，向沿线城燃及工商业用

2、户销售天然气；下游下游是城市燃气业务，向特许经营权内的居民及工商业用户开展销气及燃气接驳业务。公司主业经营稳健，近年来营收及盈利规模稳步增长。同时公司分红力度较大、分红意愿强同时公司分红力度较大、分红意愿强烈。烈。2021-2023 年，公司股利支付率分别为 55.0%/83.6%/97.1%。2023 年 11月，公司发布未来三年股东分红回报规划（2023-2025年），提出2023-2025年度以现金方式分配的利润不低于归母净利润的 70%。河南天然气市场兼具增长的潜力及动力。潜力：城镇化河南天然气市场兼具增长的潜力及动力。潜力：城镇化率低但提升较快。率低但提升较快。河南城镇化率较低但提升

3、速度较快。城市燃气普及率远高于农村，城镇化进程对燃气行业发展有较大影响。伴随城镇化率提升及“气化乡村”的推进，河南天然气市场有较大发展潜力。动力：动力：1）政策给予燃气发展充分肯定。）政策给予燃气发展充分肯定。天然气是我国能源转型的重要桥梁，河南发改委亦规划 2025 年河南省天然气需求量增加至 200亿方，卓创资讯统计 2022年河南天然气消费量仅 128亿方。2）气价回落气价回落+工商业修复有望刺激燃气需求提升。工商业修复有望刺激燃气需求提升。上游综合成本回落或可减轻公司及客户的采购压力。同时，资源供给或更加宽松亦为需求增长提供更大空间。2024 年我国工商业有望持续修复，或亦增加天然气需

4、求增长动能。中游：管道及气源优势加持下，毛差稳健无惧成本波动中游：管道及气源优势加持下，毛差稳健无惧成本波动。公司成本疏导能力较强，2020-2022 年，在气源成本大幅攀升的情况下，公司中游业务价差分别为 0.16/0.29/0.45 元/方，不降反增。公司的良好的成本疏导能力或来源于：1）管道的垄断性。）管道的垄断性。管道运输具有重资产特点及垄断特性，竞争者进入同一区域开展天然气运输及销售业务的难度较大，管道的垄断性或使公司具备良好的成本疏导能力。2）丰富的气源优势丰富的气源优势。公司采购结构多元化，除稳定向中石油采购天然气外，还与中石化、安彩能源等企业签署天然气采购协议。此外，公司可获得

5、低价山西煤层气资源，据公开信息测算，煤层气较中石油合同量气价或低 0.04 元/方，较额外量/竞拍量或低 0.95 元/方。当前因管道事故山西煤层气暂时停供，后续若管道恢复，公司利润有望进一步增厚。我们测算若恢复煤层气采购2.5亿方，替代管道气中合同量占比 80%，则煤层气恢复供应对公司利润的影响或约 0.55 亿元。下游：毛差存修复预期，募投项目有望带来增量下游：毛差存修复预期，募投项目有望带来增量。目前多地已上调居民天然气价格，河南省许昌市已率先上调居民用气价格，后续其他市县仍存价格调整预期，顺价工作推进有望带动公司销气毛差改善。此外，公司 IPO 募投项目大部分已达到预定可使用状态，可转

6、债项目预计2024-2025年陆续投产，项目投产后，有望为公司带来接驳及销气增量。投资建议投资建议：我们预计我们预计 2024-2026 年公司营收将达年公司营收将达 51.64/53.70/56.17 亿元，同比亿元，同比+4.39%/3.98%/4.60%；预计公司归母净利润将达；预计公司归母净利润将达 6.65/6.88/7.25 亿元，同比亿元，同比+9.73%/3.43%/5.37%。2024 年可比公司 PE 均值为 13.3x，考虑到公司经营稳健，明确提出 2024-2025 年高分红规划，且 2023 年分红大超预期。我们给予公司 24 年 15xPE，给予目标价 14.40