1、本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 1 山东药玻（600529.SH）深度报告 需求向上，成本向下，出海加快 2024 年 03 月 30 日 山东药玻：国内药用包装行业领航者 公司主要产品包括模制瓶、棕色瓶、安瓿瓶、管制瓶、丁基胶塞、铝塑盖塑料瓶等六大系列、千余种规格，应用于各类药品、保健品、化妆品等领域。公司在四川绵竹成新、包头康瑞与淄博总部形成了公司三大药玻生产基地，是国内最大的模制瓶生产厂家。2022 年公司模制瓶产品（模制瓶+棕色瓶）贡献 62.5%的收入，管制瓶产品（管瓶+安瓶）收入占比 5.5%，橡塑产品（丁基胶塞+铝塑盖塑料瓶）占比 6.8

2、%。中硼硅玻璃：药包材“产品升级+国产替代”的关键节点 2021 年我国中硼硅玻璃渗透率 15.4%，远低于国际 70%的平均水平。注射剂一致性评价推动低硼硅玻璃向中硼硅玻璃升级，关联审评审批制度推行加速药用包材行业集中度提升、催化规模效应。目前，中硼硅模制工艺已基本攻克，但在管制工艺方面外资仍有显著优势。近年来国内企业加速进入“拉管”行业，国产替代过程正在提速。模制瓶份额国内第一、有望在中硼硅模制瓶领域延续优势 山东药玻模制瓶龙头地位稳固，加速高端产能布局。公司在模制瓶领域处于绝对龙头地位，国内市占率超过 80%。高端产品中硼硅模制瓶开始放量，2021 年公司中硼硅模制瓶产品实现销售数量接近

3、翻倍，已在齐鲁制药、润泽制药等制药企业的一致性评价品种中使用。提前进行中硼硅模制瓶产能布局，“40 亿支一级耐水药用玻璃瓶项目”稳步推进。加速突破“拉管”良率，同步布局中硼硅管制瓶 中硼硅玻管技术壁垒高，公司正致力良率提升。拉管技术壁垒主要体现在：熔化温度高；旋转管容易产生气泡；硼含量提高使玻璃管尺寸公差达不到要求；制瓶环节良率低、成本高，导致国产拉管市场认可度不佳，大部分中硼硅玻管的供给仍被外国主流企业掌控，国内仅有极少数厂商能自主生产。山东药玻已成功实现中硼硅玻管自产，随着国产良率、降本逐步突破，国产替代的拐点有望到来。2024 年新看点：成本弹性与出海加快 纯碱价格下降趋势明显，有望贡献

4、毛利弹性。模制瓶原材料&燃料成本占比合计近70%。我们假设其他成本不变，对纯碱价格与模制瓶毛利率的敏感度测算，纯碱价格每下降 100 元，公司模制瓶毛利率可提升约 0.46pct。此外，2023 年公司外销收入增长明显，占比达到 1/3 左右，主要来自棕色瓶、普通钠钙模制瓶在海外市场的放量。投资建议：我们看好一致性评价驱动中硼硅模制瓶放量；海外销售持续高增；纯碱成本下降带来的盈利弹性，预计公司 2023-2025 年营收分别为 49.43、58.05、67.84 亿元，归母净利分别为 8.15、10.63、12.74 亿元，对应 PE 分别为 24、18、15 倍。维持“推荐”评级。风险提示：

5、原材料&燃料成本波动的风险、海外需求波动的风险；政策推进低于预期的风险。盈利预测与财务指标 项目/年度 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元）4,187 4,943 5,805 6,784 增长率（%）8.1 18.0 17.4 16.9 归属母公司股东净利润（百万元）618 815 1,063 1,274 增长率（%）4.6 31.9 30.4 19.8 每股收益（元）0.93 1.23 1.60 1.92 PE 31 24 18 15 PB 2.8 2.5 2.3 2.1 资料来源：Wind，民生证券研究院预测；（注：股价为 2024 年 3 月 29 日收盘价

6、）推荐 维持评级 当前价格：28.88 元 分析师 李阳 执业证书：S0100521110008 邮箱：liyang_ 山东药玻(600529)/建筑建材 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 2 目录 1 山东药玻：国内药用包装行业领航者.3 1.1 深耕药玻五十年，股权结构稳定.3 1.2 复盘：稳健风格，外看医药、内看产品结构.5 1.3 纯碱对模制瓶毛利率影响的弹性测算.9 1.4 出海主要受棕色瓶等产品驱动.11 2 中硼硅玻璃：药包材“产品升级+国产替代”的关键节点.12 2.1 中硼硅玻璃最适合药用.12 2.2 中硼硅玻璃价值链更高，渗透有望