1、 敬请参阅最后一页特别声明-1-证券研究报告 2024 年 3 月 28 日 公司研究公司研究 半导体东风起，锡龙头乘风行半导体东风起，锡龙头乘风行 锡业股份（000960.SZ）投资价值分析报告 增持（首次）增持（首次）全全球锡球锡业业龙头，龙头，吨锡市值行业最低吨锡市值行业最低。（1）公司是全球锡行业唯一一个集探、采、选、冶、深加工及供应链为一体的全产业链公司，2022 年锡储量、锡金属产量均位居全球第一，分别占全球的 14.5%、22.5%；（2）剔除贸易业务，2022 年公司销售收入的 57.3%来自锡产品（锡锭、锡化工、锡材），24.9%来自铜产品、9.4%来自锌；（3）总市值/20

2、24 年预估锡矿权益产量为 101 万元/吨，处于行业最低水平。锡价有望受益于锡价有望受益于 2424 年半导体行业复苏。年半导体行业复苏。22 年锡下游需求构成中半导体、光伏占比分别为 40%、5%，过去几年锡价与全球半导体销售额相关性较强；根据23 年 11 月 WSTS 预测，23-24 年全球半导体销售收入同比-9%、+13%，有助于推动锡价上行；预计 24 年传统需求如锡化工、马口铁、铅酸电池需求保持稳定。我们预计全球精锡需求量 23-25 年同比增速为-2.0%、+4.9%、+3.7%。截至 24 年 2 月 28 日，锡价为 21.7 万元/吨，处于历史上 87%分位数水平。缅甸

3、复产时间未定，锡矿供给紧张持续。缅甸复产时间未定，锡矿供给紧张持续。锡全球静态储采比为 15 年，在全球主要金属中（含锑）最低。缅甸佤邦自 23 年 8 月开始停止锡矿开采，佤邦锡矿产量占全球的 10%，复产时间具有不确定性，保守预计 4 月份复产。预计24-25 年，锡矿供给增量主要来自于银漫矿业、Mpama South、Massangana尾矿项目、Syrymbet 项目等。根据我们的测算，23-25 年全球精锡供给CAGR 为 4.6%。预计 23-25 年，全球精锡供给-需求为-1.1/-0.4/-1.0 万吨。预计预计铜供给由过剩转入短缺，精炼锌铜供给由过剩转入短缺，精炼锌供需紧平衡

4、供需紧平衡。由于全球主要铜矿企业资本开支增速放缓，叠加铜矿资源品位下滑，未来铜精矿供给增量有限；预计铜传统需求保持稳定，新能源贡献需求主要增量。23-25 年全球精炼铜预计将由供给过剩转入供给短缺，供给-需求为 5/2/-14 万吨，看好后续铜价上行。锌精矿存量项目增长有限，增量项目受前期勘探支出下降影响，供给增速较低。需求端，新基建为需求提供增长动力，预计精炼锌供需紧平衡。盈利预测、估值与评级：盈利预测、估值与评级：我们预计公司 2023-2025 年营业收入分别为478.26、491.03、504.54 亿元，归母净利润分别为 15.22、18.92、24.30 亿元，当前股价对应 PE

5、分别为 16X、13X、10X。考虑到公司是全球锡行业的龙头，且吨锡市值在行业最低，首次覆盖，给予“增持”评级。风险提示：风险提示：锡供给超预期风险，锡需求不及预期风险，锡供给超预期风险，锡需求不及预期风险，人工等成本人工等成本上涨风险上涨风险，光伏电池等技术路线变化风险光伏电池等技术路线变化风险。表表 1 1：公司盈利预测与估值简表：公司盈利预测与估值简表 指标指标 20212021 20222022 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 营业收入（百万元）53,844.32 51,997.84 47,826.26 49,103.37 50,454.19 营业收入

6、增长率 20.20%-3.43%-8.02%2.67%2.75%净利润（百万元）2,816.99 1,346.26 1,522.40 1,892.36 2,430.20 净利润增长率 308.03%-52.21%13.08%24.30%28.42%EPS（元）1.69 0.82 0.93 1.15 1.48 ROE（归属母公司)（摊薄）18.15%8.21%8.61%9.78%11.30%P/E 9 18 16 13 10 P/B 1.6 1.5 1.3 1.2 1.1 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为 2024-03-26，2021 年公司总股本为 16.69 亿股，202