1、 简单金融 成就梦想 申万宏源研究 上海市南京东路99号|+86 21 2329 7818 轻工制造|公司研究 2024 年 3 月 28 日 买入 首次覆盖 市场数据：2024 年 3 月 27 日 收盘价（港币）3.21 恒生中国企业指数 5,728.13 52 周最高/最低价(港币)6.29/2.9 H 股市值（亿港币）150.62 流通 H 股（百万股）汇率（人民币/港币）4,692 1.10 股价表现：资料来源：Bloomberg 证券分析师 屠亦婷 A0230512080003 黄莎 A0230522010002 研究支持 张海涛 A0230122080003 联系人 张海涛(86

2、21)23297818 浆纸一体、优势重铸，造纸龙头涅槃重生 玖龙纸业(02689:HK)公司造纸产能居全球第一，着力打造产业链一体化布局。公司成立于 1995 年，并于 2006年在联交所上市。目前公司在国内拥有十大生产基地，运输优势显著，并在海外如美国、越南、马来西亚布局产能，获取优质原料。截至 FY2023 末，公司拥有造纸产能 2112 万吨，纤维原料产能 472 万吨，为全球产能排名第一的造纸集团。伴随着产能持续扩张，公司收入稳健增长，剔除受外部环境影响的 FY2023，FY2022 公司实现收入 645.38 亿元，同比增长 4.8%，FY2012-2022 十年收入复合 CAGR

3、 达到 9.0%。箱板瓦楞纸行业：供需弱平衡，原料构筑竞争壁垒。1）需求：箱板瓦楞纸主要用于消费品外包装，部分以产品包装的形式间接出口，经济相关性高，目前处于缓慢复苏阶段；2）供给：进口纸供给增量有限，2024 年关税减免的边际冲击趋缓；国内头部大厂积极布局海外基地及国内木浆产能，聚焦于竞争格局更优的高端箱板纸领域，前期高速产能扩张接近尾声，2024 年已无新增产能规划，供给有望迎来改善；3）库存：纸厂库存处于历史中枢，产业链刚需备库为主；4）供需展望：2024 年开工率测算为 63.6%，同比提升 0.7pct，供需格局略有改善，但仍处于历史偏低位置；目前市场情绪已充分悲观，纸价及原料价格向

4、下空间有限。中长期维度，大厂集中度持续提升，小厂逐渐退出市场；高端纸盈利持续领先，低端纸盈利有望在行业格局优化后兑现。公司：箱板瓦楞纸龙头，盈利处于持续改善通道。公司为箱板瓦楞纸行业龙一（2022 年销量口径市占率为 23.4%），海内外基地布局完善，自建物流运输基础设施，强化客户服务能力。FY2023 公司吨纸亏损超 100 元，但 FY2024H1 已扭亏至吨纸盈利 29 元，改善的驱动力来源于：1）原料产能陆续投产，重塑产业链一体化优势。禁废导致公司全球废纸回收网络的产业链一体化优势弱化，2022-2024 年公司新增 619 万吨原料产能（含 262 万吨化学浆、130万吨化机浆及 2

5、27 万吨木纤维），带动公司产品结构高端化和成本优化；同时木浆产能丰富支撑公司延伸浆纸系新产品，按照公司产能规划，预计公司 2025 年文化纸、白卡纸产能有望达到 227、240 万吨，占公司造纸产能比重达到 20%，高盈利纸种占比提升，助力公司提升盈利中枢、平滑单品类周期波动。2）资本开支趋缓，产能持续爬坡，缓解折旧及财务压力。2021 年以来公司进入产能高速扩张期，资产负债率也从 FY2020 末的 48.6%快速提升到 FY2024H1 末的 64.9%。由于新增产能尚在爬坡，FY2023 公司吨纸折旧提升至 222 元/吨，较高速扩张前的FY2013-FY2020 平均值高 69 元/

6、吨，但随着产能利用率提升，FY2024H1 吨纸折旧已降低至 160 元/吨。FY2023 为资本开支的最高点，后续逐渐放缓，预计 FY2025 公司资产负债率有望迎来改善，降低财务压力。3）煤炭价格回落，自备电厂能源成本优势有望体现。公司各生产基地均自备热电锅炉，前期受高价煤影响，能源成本优势并未体现。最新 5500 大卡动力煤报价 835 元/吨，较2022/2023 年均价 1270/965 元/吨继续回落，自发电较外采电成本优势显著。目前燃煤发电限制趋严，小厂因规模、效率、环保等因素影响，新产能难获电厂批文，大厂自备电优势有望持续强化。财务数据及盈利预测 人民币 FY2022 FY20