1、 社会服务 公司深度 2024 年 03 月 29 日 科德教育科德教育(300192.SZ)买入（首次覆盖）手握国产 AI 芯片独角兽股权，价值亟待重估 投资要点：证券分析师证券分析师 刘晓宁 S1350523120003 研究支持研究支持 刘晓宁 S1350523120003 联系人联系人 刘晓宁 S1350523120003 立身油墨，转型教育，着眼新兴。公司原名为苏州科斯伍德油墨股份有限公司，专注于环保胶印油墨制造业务。由于原有业务成长性不足，2017 年起公司开始谋求转型，通过收购龙门教育切入教育行业，目前公司除传统油墨业务外，在教育领域已经形成了包括中等职业学校、全日制复读学校和职

2、业技能培训服务等的业务布局。此外，公司持有国产 AI 芯片独角兽中昊芯英 7.8%的股权。通过业务端和投资端的敏锐性，公司绑定了教育和 AI 两大上行贝塔，前景可期。手握国产 TPU 核心资产，中昊芯英股权价值亟待重估。我们认为，公司最大的预期差在于手握的中昊芯英 7.8%股权未被充分定价。随着 AI 技术的突破和明朗化，芯片的技术方向开始往 DSA 演进。英伟达 GPU 设计之初亦非专用于人工智能场景，契合度有先天缺陷。相较而言，谷歌 TPU 专为 AI 而生，如果说英伟达 GPU 是“魔改”版的 AI 芯片，那么 TPU 则是从根本上舍弃了传统 CPU 和 GPU 使用的技术，如缓存、乱序

3、执行、多线程、多任务处理、预取等，将芯片空间最大程度让渡给了计算。目前，美国出口管制的背景下，去英伟达化已是趋势，国内 GPU 路径追赶难度大，DSA（TPU、NPU）设计思路或是我国破局口，华为昇腾（NPU）已经先行一步并开始得到市场认可，中昊芯英（TPU）同样走 DSA 路径且团队阵容豪华，有望协华为驱动 AI 芯片国产替代，股权价值亟待重估。教育赛道贝塔逐步转正，“复读+职校”驱动稳健增长。公司教育业务过去三年先后受到公共事件和教育政策负贝塔冲击，扩张节奏受挫。当前，随着行业供给出清，赛道贝塔逐步转正。公司立足的高考复读及中职院校均以升学为导向，凭借龙门教育“五加教学模式+差异化定位”打

4、造的高本科率口碑优势，不仅保障了可持续生源，而且经验复用下商业模式具备可复制性。我们预计，2024 年起随着教育板块的稳步扩张及毛利率修复，公司将重回常态化增长。盈利预测与估值盈利预测与估值 2022 23Q1-Q3 2023E 2024E 2025E 营业总收入（百万元）795 561 737 868 1,018 同比增长率（%）-7.3-4.8-7.3 17.7 17.3 归母净利润（百万元）74 100 130 172 226 同比增长率（%）1.2 0.9 75.7 31.8 31.7 每股收益（元/股）0.23 0.30 0.40 0.52 0.69 毛利率（%）30.9 34.8

5、38.6 41.3 44.0 ROE（%）10.5 12.6 15.0 16.5 17.8 市盈率-5 30 26 20 15 盈利预测及估值：我们预计公司 2023-2025 年归母净利润 1.30、1.72、2.26 亿元，对应 EPS 为 0.40、0.52、0.69 元，目前股价对应 23-25 年 PE 分别为 26、20、15倍，可比教育公司 23-25 年平均 PE 分别为 38、25、19 倍，公司估值存在一定折价。此外，公司持有中昊芯英 7.8%的股权，参照已上市芯片公司中行业定位和业务结构类似的寒武纪，截至 2024 年 3 月 27 日，其 PS 为 99 倍，我们假设以

6、相同 PS 估值定价中昊芯英，并按照对赌协议中 2024 年目标收入 5 个亿估算，公司今年潜在二级市值近 500 亿元，对应公司 7.8%股权参考市值已经超过当前上市公司市值，考虑该股权潜在重估价值及稀缺性，首次覆盖，给予“买入”评级。风险提示：中昊芯英发展不及预期，教育政策进一步收紧、油墨业务成本上行。市场表现：市场表现：相关研究 股票数据：股票数据：2 2024024 年年 0 03 3 月月 2 27 7 日日 收盘价（元）10.37 一年内最高/最低（元）44.20/5.64 总市值（百万元）3413 总资产（百万元）1186 资产负债率%29.55 净资产（百万元）835 每股净资