1、公 司 研 究 2024.03.25 1 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 -28%-22%-16%-10%-4%2%23/3/2523/6/2423/9/2323/12/2324/3/23三友化工沪深300 三 友 化 工（600409）公 司 深 度 报 告 纯碱粘胶产业龙头，“三链一群”打开成长空间 分析师 陈鹏 登记编号：S1220523080006 强 烈 推 荐(首 次)公 司 信 息 行业 纯碱 最新收盘价(人民币/元)4.94 总市值(亿)(元)101.98 52 周最高/最低价(元)6.61/4.59 历 史 表 现 资料来源：wind 方正证券研究

2、所 相 关 研 究 三友化工拥有纯碱、三友化工拥有纯碱、化纤、化纤、氯碱、有机硅四大主业氯碱、有机硅四大主业，是纯碱和粘胶短纤双，是纯碱和粘胶短纤双业龙头企业业龙头企业。公司拥有纯碱产能 340 万吨/年、粘胶短纤 78 万吨/年，在行业内处于领先地位，拥有烧碱产能 53 万吨/年、PVC 52.5 万吨/年、有机硅20 万吨/年，随着“三链一群”产业布局推进，进一步打通下游精细化工产业链，布局高端电子化学品，完善新能源新材料布局。新产能新产能投放高峰已过投放高峰已过，供需有望逐步恢复平衡供需有望逐步恢复平衡。供给端：2023 年国内纯碱新增产能 630 万吨/年，较 2022 年年底增加 1

3、9.6%；据统计，2024 年待投产产能 320 万吨/年，较 2023 年年底增加 8.3%，产能投放的高峰期已过。需求端：光伏和日用玻璃的增长，弥补了平板玻璃产量下滑对纯碱需求的拖累，2023 年国内纯碱表观消费量同比增长 16.7%；2024 年得益于宏观稳增长政策的持续出台，预计纯碱需求有望维持在较好水平。鉴于供给增长已过高峰期，下游需求稳定增长，纯碱行业供需有望恢复平衡。公司拥有纯碱产能 340 万吨/年，其中公司本部纯碱产能 230 万吨/年，以及青海五彩碱业产能 110 万吨/年，成本在行业内具备一定优势。在行业供需企稳后，预计纯碱盈利有望保持在较好水平。粘胶短纤粘胶短纤行业新增

4、产能较少行业新增产能较少，产品盈利有望逐步恢复产品盈利有望逐步恢复。供给端：由于较高准入要求及行业景气度不佳，我国粘胶短纤业务没有新产能。需求端：近几年无纺布行业快速发展，尤其水刺无纺布需求不断增加，无纺布对粘胶短纤的需求快速增长，2023 年粘胶短纤表观消费量 366 万吨，同比+10.7%。在产能无增量、需求增加的背景下，粘胶短纤行业景气度开始提升，替代品棉花价格也处高位且有走强趋势，当前棉花-粘胶短纤价差 3582 元/吨，粘胶短纤价格有较强的上行空间。公司粘胶短纤维产能 78 万吨/年，产品市场占有率约 17%，粘胶短纤产品差别化率行业第一，拥有莱赛尔纤维等高附加值产品，随着粘胶短纤行

5、业景气度复苏，公司盈利能力有望提升。氯碱氯碱串联串联“两碱一化”产业链“两碱一化”产业链，烧碱贡献主要利润，烧碱贡献主要利润，氯碱业务有望受益氯碱业务有望受益 PVCPVC利润修复利润修复。PVC 行业出现亏损，成本支撑下价格下行空间较小，价格有望触底回升，当前 PVC 毛利相比 2024 年 1 月低点修复 137 元/吨，利润出现修复趋势。2023 年液碱/片碱产能有所增加，但产量同比减少 8.9%/6.3%，2024年片碱产能增量较小，液碱有部分产能增量，同时氧化铝对烧碱需求也有所提升，预计烧碱价格将震荡运行。公司通过“两碱一化”产业链有机串联纯碱、粘胶短纤、有机硅等产品上下游，在当前

6、PVC 承压环境下，烧碱将贡献氯碱业务主要利润，同时 PVC 利润一旦修复，公司氯碱业务也有望受益。有机硅有机硅产能产能即将投产即将投产，行业迎来景气度反转行业迎来景气度反转。2023 年有机硅行业承压，我国中间体产量同比-3.9%，随着新能源汽车、消费电子对有机硅需求逐渐增加，有机硅价格相对 2023 年低点回升 30.5%，行业景气度迎来反转。三友硅业现拥有有机硅单体 20 万吨/年及 8.5 万吨/年配套下游产品生产能力，此外还有 20 万吨/年有机硅单体产能即将投产，公司有机硅业务有望迎来快速发展。公司公司业绩有望反转，业绩有望反转，未来发展可期未来发展可期。我们预测 2023-202