1、请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 Table_Main证券研究报告|公司首次覆盖 华能水电(600025.SH)2024 年 03 月 22 日 买入买入（首次首次）所属行业：公用事业/电力 当前价格(元)：9.41 证券分析师证券分析师 郭雪郭雪 资格编号：S0120522120001 邮箱： 联系人联系人 卢璇卢璇 邮箱： 市场表现市场表现 沪深300对比 1M 2M 3M 绝对涨幅(%)0.53 9.00 7.24 相对涨幅(%)-4.46-0.52-1.36 资料来源：德邦研究所，聚源数据 相关研究相关研究 华能水电华能水电（600025.SH）：）：风起风起澜沧澜沧江江，龙头再

2、扬帆龙头再扬帆 投资要点投资要点 独占澜沧江水电开发，持续稳健增长独占澜沧江水电开发，持续稳健增长。公司是华能集团水电业务最终整合的唯一平台，拥有澜沧江全流域干流水电资源开发权。截至 2022 年末，公司发电装机容量 2356.38 万千瓦，同比增长 1.6%，其中水电装机容量 2294.38 万千瓦，占比高达 97.4%，新能源装机 61.5 万千瓦。近年来公司业绩增长平稳，2018 年至 2022年，公司营收从 155.2 亿元增长至 211.4 亿元，年复合增长率达为 8.0%；归母净利润由 58.0 亿元增长至 68.0 亿元，年复合增长率达为 4.1%。发电能力提升，成本拐点已至发电

3、能力提升，成本拐点已至。公司立足澜沧江水电开发，全资控股澜沧江中下游、澜沧江上游多座水电站，2023 年 10 月，公司收购华能四川公司 100%的股权。当前公司澜沧江流域在建及规划水电站合计装机 1121.3 万千瓦，且公司澜沧江流域水电站呈梯级分布，各段流域均有较强的梯级调度能力，我们认为随着新建水电站的投产，公司发电量与发电效率均有望提升。绿电方面，澜沧江上游流域太阳能资源丰富并且稳定，公司规划 2035 年投产 10GW 光伏装机。成本端，我们预测 2024、2025 年公司存量水电机组折旧将分别减少 3.49 亿元和 6.08 亿元，合计释放 9.56 亿利润；同时随着公司负债规模下

4、降和结构优化，公司财务费用也步入下行区间。云南用电偏紧，送粤电力量价有保障云南用电偏紧，送粤电力量价有保障。水电是云南省发电主力军，占比近 75%，2023 年全国 33 地（除西藏）电网企业代理平均购电价格为 428.77 元/兆瓦时，云南省的平均代理购电价格全国最低，仅为 251.17 元/兆瓦时。近年来，云南大力引进硅、铝等高耗能产业，用电需求大幅提升，电价不断上行，预计云南电价仍有向上空间，2024 年 1 月云南电网代理购电价格达 313.6 元/Mwh，环比+5.9%，同比+12.7%。此外，公司澜沧江上游电站消纳以外送广东为主，其中保量保价电量200 亿千瓦时/年，电价固定为 0

5、.3 元/度。投资建议与估值：投资建议与估值：公司作为水电龙头企业，随着 2024、2025 年托巴、硬梁包水电站陆续投产和风电光伏的建设加速，发电能力有望得到显著提升；同时云南省电力供应紧张，公司售电电价有望继续上行。我们预计公司 2023 年-2025 年营业收入分别为 233.96 亿元、249.58 亿元、279.95 亿元，增速分别达到 10.7%、6.7%、12.2%；归母净利润分别为 79.8 亿元、85.9 亿元、99.4 亿元，增速分别达到 17.3%、7.7%、15.7%。首次覆盖，给予“买入”投资评级。风险提示：风险提示：来水不及预期；政策风险；电价波动风险。Table_

6、Base股票数据股票数据 总股本(百万股)：18,000.00 流通 A 股(百万股)：18,000.00 52 周内股价区间(元)：6.74-9.93 总市值(百万元)：169,380.00 总资产(百万元)：190,331.15 每股净资产(元)：3.58 资料来源：公司公告 Table_Finance主要财务数据及预测主要财务数据及预测 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元)20,202 21,142 23,396 24,958 27,995(+/-)YOY(%)4.9%4.7%10.7%6.7%12.2%净利润(百万元)5,838 6,801 7,9