1、 公用事业公用事业|电力电力 公司深度公司深度 2 202024 4 年年 0 03 3 月月 1818 日日 中国电力中国电力(2380.HK)买入买入（首次覆盖首次覆盖）国电投集团核心平台 打造全球一流清洁能源公司 投资要点：投资要点：证券分析师证券分析师 刘晓宁 S1350523120003 研究支持研究支持 联系人联系人 刘晓宁 S1350523120003 公司为国家电投集团旗下唯一全国性电力上市平台，常规能源与新能源双核心主体。国电投集团为我国五大发电集团之一，公司为国电投集团旗下唯一的全国性电力上市平台，2021 年提出全新发展战略，打造世界一流清洁能源发电公司，规划 2025

2、年清洁装机占比达到 90%。截至 2023 年 6 月底，公司拥有控股装机 3294 万千瓦，其中火电 1156 万千瓦，风电 752 万千瓦，光伏 822 万千瓦，水电 545 万千瓦，清洁能源占比达到 65%。新能源目前已成为公司最主要的利润来源，清洁化转型阔步向前。从业绩来看，公司 2023 年上半年实现归母净利润 18.5 亿元（人民币，归母口径，下同），同比增长 117.64%，其中水电由于来水严重偏枯，反而亏损 0.74 亿元（正常年份全国归母贡献在 6-8 亿人民币），对整体业绩形成拖累；煤电受益于煤价下行以及老旧机组剥离，盈利 3.94 亿元；风电盈利 10.15亿元，光伏盈利

3、 5.84 亿元，成为最主要的盈利来源。分电源来看：新能源发电量高速增长，装机实现全国布局。目前公司风电、光伏均已实现全国布局，根据公司经营数据公告，公司 2023 年实现风电发电量 184.97 亿千瓦时，同比增长69.23%；实现光伏发电量 146.06 亿千瓦时，同比增长 49.43%，增速在纯绿电公司以及火电转型公司中均处于绝对第一梯队。水电资产以湖南沅江流域为主，五强溪扩建带来装机增长。公司水电资产主要位于湖南沅江流域，五强溪扩建工程（2*25 万千瓦）于 2019 年开工，已于 2024 年 1 月投产发电，2023 年来水偏枯提供低基数。煤电机组经过优化后，坑口电站占比达到 50

4、%。公司确立清洁化转型目标后，对旗下煤电资产进行了多次优化，其中 2022 年底公告向中煤集团转让新源融合（控股煤电装机 476 万千瓦）60%股权，剥离出公司最主要的煤电亏损源，同时实现与中煤集团的煤电联营，公司 2023 年上半年火电业务实现扭亏为盈。集团全力支持公司做大做强，多次注入优质资产。相比五大发电集团其他旗舰平台，国电投集团“大集团、小公司”问题突出。截至 2022 年底，国电投集团总装机超过 211GW，其中清洁能源占比超过 65%，但是资产证券化率处于末尾水平，大量优质资产处于上市公司体外，旗下最大平台中国电力市值远逊于各集团旗舰上市平台。国电投集团在公司上市之初即明确公司定

5、位，书面承诺公司拥有集团上海以外地区资产有限收购和开发权，奠定公司为集团常规能源核心上市的地位。2022 年至今集团已对公司进行 4 轮资产运作支持，围绕公司打造旗舰平台意图明显。集团战略与公司发展方向高度一致，双碳战略与国改背景有望形成共振。盈利预测与估值：我们预计公司 2023-2025 年归母净利润分别为 32.30、48.01 和 69.30 亿元人民币，对应 PE 分别为 12、8、6 倍。分布估值来看，我们计算公司合理估值为（新能源400 亿=40 亿归母净利润*10 倍 PE）+（水电 134 亿=67 亿净资产*2 倍 PB）+火电（100亿=10 亿归母净利润*10 倍 PE

6、）+上海电力股权（32 亿元）+（总部费用-100 亿）=566 亿元人民币，对应约 615 亿港币，较当前市值拥有约 50%空间。首次覆盖，给予“买入”评级。风险提示：来水波动，电价不及预期，火电煤价上涨。市市场表现：场表现：相关研究相关研究 股票数据：股票数据：2 2024024 年年 3 3 月月 1515 日日 收盘价（港币）3.37 年内最高/最低（港币 3.54/2.67 总市值（亿港币）417 基础数据：基础数据：2 2023023 年年 6 6 月月 3030 日日 总股本(亿股)124 总资产（亿港币）2411 净资产（亿港币）548 每股净资产（港币）4.09 市净率 PB