1、国海证券研究所请务必阅读正文后免责条款部分2024 年年 03 月月 12 日日行业研究行业研究评级：推荐评级：推荐(维持维持)研究所：证券分析师：陈晨S证券分析师：王璇STable_Title2003 年以来煤炭股五阶段深度历史复盘年以来煤炭股五阶段深度历史复盘煤炭行业复盘报告煤炭行业复盘报告最近一年走势行业相对表现2024/03/11表现1M3M12M煤炭开采6.6%18.1%20.3%沪深 3006.7%5.0%-9.5%相关报告煤炭开采行业周报：进口动力煤呈现倒挂，国内港口煤价迎来强支撑（推荐）*煤炭开采*陈晨，王璇2024-03-10煤炭开采行业周报：俄罗斯重新实施弹性煤炭出口措施，

2、我国俄煤进口成本将有所抬升（推荐）*煤炭开采*陈晨，王璇2024-03-03煤炭开采专题报告：拥抱央国企，价值属性突出（推荐）*煤炭开采*王璇，陈晨2024-03-02煤炭开采行业周报：山西查“三超”，可能涉及减产，煤炭稀缺资源属性突显（推荐）*煤炭开采*陈晨，王璇2024-02-25煤炭开采行业周报：春节期间北方港口库存继续下降；两家煤炭上市公司参与资源竞拍（推荐）*煤炭开采*陈晨，王璇2024-02-19投资要点投资要点:概述：为了更好地研究煤炭行业的变化及驱动因素，我们把 2003 年以来的数年划分为 5 个阶段，分别是：2003-2008 年、2009-2011年、2012-2015

3、年、2016-2020 年、2021-2024 年。期间，煤炭股共取得 11 轮明显的绝对收益（9 轮相对收益），其中 5 轮主要依赖估值端推动。第一阶段2003-2008 年：量价齐升。这一阶段，国内经济高速增长，煤炭行业需求旺盛。固定资产投资年均增速达 27%，火电、生铁、水泥产量年均增速达到 13%、19%、13%，煤炭产量年均增速 13%，价格中枢上移。从股价表现来看，第一次绝对收益区间（2003.11.18-2004.4.7）处于通胀上升期，流动性收紧，股票上涨主要由盈利端推动。第二次绝对收益区间（2005.7.11-2007.10.8），煤炭股迎来大牛市，板块戴维斯双击。第二阶段2

4、009-2011 年：政策刺激。为应对全球金融危机，政府出台“四万亿计划”，稳住了经济增长速度，固定资产投资年均增速达 26%，火电、生铁、水泥产量年均增速分别为 11%、11%、17%，煤炭行业延续量价齐升。从股价表现来看，第三、四次绝对收益（2008.11.4-2009.8.4、2010.7.5-2010.10.25）皆主要来自 PE估值端的推动（分别贡献 105%、73%），前者是受益于四万亿刺激计划的出台，后者是受益于 2010 年 7 月中央政治局会议的稳增长定调。第三阶段2012-2015 年：产能过剩。刺激政策退潮，经济增速回落，固定资产投资年均增速降至 16.5%，火电、生铁、

5、水泥产量年均增速分别降至 1.1%、1.7%、3.5%，煤炭行业产能过剩问题突显，煤价大方向持续向下。从股价表现来看，第五次绝对收益（2014.3.10-2015.6.9）盈利端贡献-15%，估值端贡献+115%，股价上涨全都得益于估值提升，当时处于大盘的“资金杠杆牛”阶段，煤炭板块涨幅居于市场的中下游水平，未取得相对收益。第四阶段2016-2020 年：供给侧改革。2016 年以来经济有所复苏，房地产及制造业投资增速下滑，火电、生铁、水泥产量年均增速分别为 3.3%、3.0%、2.6%，煤炭行业以淘汰产能的供给侧结构性改革为特征，煤价迅速回升至中高位。复盘发现，第六、七次绝 证券研究报告请务

6、必阅读正文后免责条款部分2对收益（2016.6.14-2016.11.14、2017.5.11-2017.9.13）皆主要来自盈利端的推动（分别贡献 99%、70%），市场出于对周期行业盈利持续性的担忧打压估值水平；第八次绝对收益（2019.1.3-2019.4.19）由估值端推动（贡献 94%）。第五阶段2021-2024 年：供需矛盾凸显。后供给侧时代，新产能衔接不足的瓶颈愈发明显，国内火电需求稳步上行，俄乌冲突带来的能源供应格局变化加剧了供需矛盾，国内和国际能源价格均有大幅波动，价格中枢整体上移。国内产量增速分别达到 4.7%、9.0%、2.9%。复盘发现，第九次（2020.6.29-2