1、 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。1 证券研究报告 科技科技 运营商：运营商：从从全球全球对比对比视角看投资价值视角看投资价值 华泰研究华泰研究 通信通信 增持增持 (维持维持)通信运营通信运营 增持增持 (维持维持)研究员 王兴王兴 SAC No.S0570523070003 SFC No.BUC499 +(86)21 3847 6737 研究员 高名垚高名垚 SAC No.S0570523080006 SFC No.BUP971 +(86)21 2897 2228 联系人 王珂王珂 SAC No.S0570122080148 +(86)21 2897 2228

2、联系人 陈越兮陈越兮 SAC No.S0570123070042 +(86)21 2897 2228 行业行业走势图走势图 资料来源：Wind，华泰研究 重点推荐重点推荐 股票名称股票名称 股票代码股票代码 目标价目标价 (当地币种当地币种)投资评级投资评级 中国移动 600941 CH 120.00 买入 中国电信 601728 CH 7.53 买入 中国联通 600050 CH 6.90 增持 资料来源：华泰研究预测 2024 年 3 月 11 日中国内地 专题研究专题研究 电信运营商系列专题：全球对比电信运营商系列专题：全球对比视角看国内运营商视角看国内运营商的优质资产属性的优质资产属性

3、 我们认为，从全球对比的视角来看，国内电信运营商优质资产属性凸显，拥有更高的增长潜力，估值仍低于全球平均水平：1）三大运营商资产质量优质，近年来分红率、盈利能力持续提升，但其 PB/EBITDA 仍低于全球平均水平；2）传统业务方面，国内运营商已率先完成 5G 建设，资本开支占收比步入下降周期；此外，政策导向从提速降费转向高质量发展后，国内运营商 ARPU 值有望参照北美运营商，在中长期实现稳步增长；3）海外运营商已逐步出售资产，退出数字化市场竞争，而国内运营商则凭借其科技央企优势登上算力、云网发展快车，打造第二增长曲线。建议关注板块投资机遇。资产质量资产质量：国内国内运营商运营商估值仍低于全

4、球平均估值仍低于全球平均水平水平，优质资产属性凸显，优质资产属性凸显 从经营、估值水平、分红回报等多维度全球比较来看，国内电信运营商优质资产属性凸显：1）经营方面，2022 年中国三大运营商平均收入 5,891 亿元，领先全球主要运营商平均的 4,969 亿元，我们看到美国等海外运营商仍长期聚焦于传统电信业务，而中国企业积极发力数字化转型业务，打造第二成长曲线。2）分红回报方面，国资委接连强调 ROE、市值管理重要性，三大运营商积极响应，一方面盈利能力持续提升；另一方面重视股东回报，提高派息率；3）估值方面，截至3月10日，三大运营商A股2023年平均EV/EBITDA估值为 3.22 倍，与

5、全球运营商平均水平 5.16 倍相比，仍有一定程度折让。传统业务传统业务：率先完成最大规模网络建设，率先完成最大规模网络建设，深挖存量深挖存量用户用户价值价值 通过全球主要电信运营商传统业务的对比，我们观察到：1）网络建设方面，国内运营商已率先完成全球最大规模的 5G 网络建设工作，这不仅带来了较强的规模效应，其资本开支占收比也已步入下降阶段。对比而言，全球大部分地区仍处于4G到5G过渡的建设期，北美主要电信运营商Verizon、AT&T、T-Mobile 仍在拓展 5G 套餐用户、提升覆盖率、抢占市场的阶段。2）ARPU方面，从北美运营商的发展经验来看，电信运营商移动/固网 ARPU 值在中

6、长期呈现出平稳上升的态势，在行业竞争趋缓、高质量发展战略的背景下，我们看好国内运营商持续深耕存量用户价值，实现传统业务平稳增长。数字化业务数字化业务：国内国内运营商运营商央企优势凸显，央企优势凸显，登上算力、云网高速列车登上算力、云网高速列车 数字化业务方面，由于亚马逊等科技巨头凭借较强技术实力在市场中占据绝大部分份额，Verizon、AT&T 等电信运营商在云计算市场开拓受阻，投入产出比较低，例如，2013/2014 年 Verizon 云业务收入增速仅为 4.6%/2.3%。在此背景下，北美电信运营商相继出售其云计算、IDC 等相关资产，退出该领域的竞争。对比而言，国内电信运营商凭借其科技