1、行业及产业 行业研究/行业深度 证券研究报告 公用事业/电力 2024 年 03 月 12 日 三十载风云变幻，公用事业如何穿越周期 看好日本泡沫经济前后公用事业复盘 证券分析师 王璐 A0230516080007 研究支持 朱赫 A0230122060007 联系人 王璐(8621)23297818 本期投资提示：泡沫经济前夕（1975-1985）：能源结构切换构成泡沫经济前的公用投资焦点。第一次石油危机结束后，日本政府开始重视能源供应的安全与稳定，通过发展 LNG 发电与核能发电改善日本能源结构的单一性，带动日本公用事业市值上升。泡沫经济时期（1985-1989）：日元升值与宽松利率启动公

2、用板块获超额收益。广场协议后日元快速升值，带来了工业界的“日元升值萧条”，但公用事业却收获了显著超额收益。主要原因有：1）日元升值大幅降低天然气购买成本。日本电价与计价前几个月的平均燃料价格挂钩，LNG 进口到岸价从 1985 年到 1988 年共计下降 64.7%，天然气公司利润上升。2）利率环境的改善。公用事业属于重资产行业，利率从 1985 年的 5.0%降至 1989年初的 2.5%，减少了行业大规模装机期的利息支出。泡沫经济破裂初期（1990-1996）：政策反复下公用事业普遍低迷。1989 年年底开始，政府逐步出台三大政策主动刺破泡沫：1）快速收紧货币政策，连续加息 5 次。2）加

3、大金融监管力度。对房地产与非银行业的过度融资进行限制。3）提高房产持有成本。要求土地所有者缴纳 0.3%的土地保有税，提高遗产税等。在泡沫快速破裂后，日本政府政策又快速转向，但效果有限。公用行业这一时期仅在 1993 年经济指标企稳叠加 LNG 进口价的持续下跌中有明显超额收益。但 1995 年后日本开始长达 20 余年的电力市场自由化改革，短期损害大型电力公司业务利益，公用事业较为低迷。亚洲金融危机应对期（1997-2000）：公用逆周期优势尽显。1997 年前的开源节流财政改革被亚洲金融危机打断，政府通过大规模基建投资与减税提振经济。这一时期公用事业表现出逆周期属性。主要动力为：1）能源价

4、格下跌。各国在危机中能源需求下降，降低用能成本。2）日本装机结构与能源进口结构的改善。LNG 发电装机比例增长至 25.33%，核能发电装机占比升至 20.04%。3）高股息概念。公用板块的股息率在这一时期基本在市场上维持在 1.5%-3%，为市场前二，而这一时期东证指数股息率中枢低于 1%。这些属性使得市场高成长投资策略受挫时，公用板块得以进入超额收益期。经济体系改革期（2001-2007）：公用重回市场投资主线。日本迎来了政治稳定的 5 年，政府成功降低了银行不良贷款率，降低了财政支出占 GDP 比重。在经济情况好转后，公用板块走出逆周期，与大盘共同缓升并保持超额收益。政府出台 新国家能源

5、战略 与 21世纪环境立国战略等战略与政策，不仅计划进一步增强油气来源多样性与提高核能发电量，提出的低碳社会还带动了新能源概念爆发，新能源概念公司成为板块主要驱动力之一。次贷危机应对期（2008-2012）：危机中抗风险能力强劲。在次贷危机与日本政坛一年一相的双重不稳定中，公用事业保持了相当强的抗风险能力。2008 年跌幅仅为 11.0%，远小于东证指数的 36.2%。主要支撑为：1）外资持股比例较低。危机中外资迅速撤离，外资持股价值超 30%的板块几乎全部大幅跑输东证。2）低碳社会与新能源产业的发展成为政府各部门共识。各部门频繁推出相关政策，叠加新能源产业在支持中快速成长，保证了公用事业的投

6、资基本面。但东日本大地震的核安全事故后，东电为首的电力股遭重挫。投资分析意见：从日本公用事业复盘中，我们发现日本公用事业有超额收益的支撑要素主要有 1.行业的快速发展/能源结构的切换。2.宽松的货币政策和降息。3.能源成本下调。我们认为，我国目前处于双碳目标下的能源转型关键时期，LPR 下调对高垫资的公用事业公司来说，是减少利息支出的有利保障。火电在新能源快速发展阶段，其调峰性能要求越来越高，容量电价与辅助服务定价市场化，有助于提升火电盈利能力的稳定性，有助于在中长期转变为盈利稳定、分红稳健的高股息行业，推荐华能国际、华电国际、申能股份、内蒙华电。水电股处于资本开支减少的阶段，财务费用减少、折