1、上市公司 公司研究/公司深度 证券研究报告 医药生物 2024 年 03 月 11 日 佐力药业(300181)乌灵胶囊二次开发深挖产品潜力，百令胶囊获批重塑第二成长曲线报告原因：首次覆盖 买入（首次评级）投资要点：根植真菌发酵技术打造乌灵系列产品矩阵：佐力成立于 2000 年，立足于药用真菌生物发酵技术生产中药产品，核心产品包括乌灵胶囊、灵泽片、百令片等。乌灵胶囊作为补肾安神剂，可用于心肾不交所致的失眠、健忘，也是国内首个提出治疗轻中度心理障碍和改善情绪的中药产品。乌灵胶囊二次开发突破原有产品适应症领域：除补肾安神领域外，公司积极开拓乌灵胶囊在其他领域的治疗用途。在阿尔茨海默症领域的治疗研究

2、中，专家团队已发现乌灵胶囊与多个 AD 治疗靶点之间存在相互作用，进一步表明乌灵胶囊可能是治疗阿尔兹海默症的有效中成药。乌灵胶囊仍具备巨大的开发潜力，市场空间有待进一步挖掘开拓。百令胶囊获批上市重塑百令系列成为公司第二增长曲线：2023 年 12 月公司又一核心品种百令胶囊获批，成为新版中药注册管理专门规定施行后国内首个获批的同名同方药。根据米内数据 2022 年百令胶囊在国内销售额达 23 亿元，公司有望通过百令胶囊后续放量重塑百令系列成长曲线，弥补此前因百令片集采带来的收入下滑影响。费率优化运营效率提升持续增厚公司利润：公司近年持续提升运营效率，优化销售体系架构，23Q1-3 销售费用率为

3、 40.8%，较 2022 年同比下降 5.2%。未来公司有望通过深挖既有产品市场空间，以及百令胶囊 2024 年启动放量，进一步压低销售费用率，增厚利润空间。盈利预测与估值：公司乌灵系列产品在补肾安神领域长期属于市场领先地位，百令胶囊获批塑造公司第二成长曲线。我们预计公司 20232025 年实现营业收入 19.4/23.9/29.3 亿元，同比增长 7.6%/23.1%/22.4%，实现归母净利润 3.9/4.85/6.0 亿元，同比增长42.7%/24.5%/23.1%，对应当前股价 PE 估值为 19x/16x/13x。对应可比公司 2024 年预测 PE 为 19x，结合公司 202

4、4 年有望实现归母净利润 4.85 亿元，根据相对估值法公司目标市值为 94 亿元，首次覆盖给予“买入”评级。风险提示：集采降价风险、新产品销售不及预期风险、诉讼风险。市场数据：2024 年 03 月 08 日 收盘价（元）10.77 一年内最高/最低（元）15.55/8.36 市净率 2.8 息率（分红/股价）-流通 A 股市值（百万元）6474 上证指数/深证成指 3046.02/9369.05 注：“息率”以最近一年已公布分红计算 基础数据:2023 年 09 月 30 日 每股净资产（元）3.8 资产负债率%23.43 总股本/流通 A 股（百万）701/601 流通 B 股/H 股（

5、百万）-/-一年内股价与大盘对比走势：证券分析师 张静含 A0230522080004 王道 A0230523080001 研究支持 李敏杰 A0230523070006 联系人 王道(8621)23297818 财务数据及盈利预测 2022 23Q1-Q3 2023E 2024E 2025E 营业总收入（百万元）1,805 1,465 1,943 2,392 2,929 同比增长率（%）23.9 9.0 7.6 23.1 22.4 归母净利润（百万元）273 287 390 485 597 同比增长率（%）52.2 40.7 42.7 24.5 23.1 每股收益（元/股）0.39 0.41

6、 0.56 0.69 0.85 毛利率（%）70.6 68.6 69.9 70.9 71.4 ROE（%）10.1 10.8 13.5 15.7 17.8 市盈率 28 19 16 13 注：“市盈率”是指目前股价除以各年每股收益;“净资产收益率”是指摊薄后归属于母公司所有者的 ROE 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 03-1304-1305-1306-1307-1308-1309-1310-1311-1312-1301-1302-13-40%-20%0%20%40%（收益率）佐力药业沪深300指数 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 2 页 共 28 页 简