1、本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 1 昆药集团（600422.SH）深度报告 三七体系+昆中药组合拳，华润入主业务发展赋新篇 2024 年 03 月 08 日 六百年昆中药匠心传承，华润入主筑双赢局面。昆药集团开创了三七、天麻、青蒿、特色中药等系列重磅产品，形成了集药物研发、生产、销售、商业批发和国际营销为一体，以自主天然植物药为主，涵盖中药、化学药和医药流通领域的业务格局。2023 年 1 月昆药集团正式完成董监事会改组，华润三九成为公司控股股东，持股 28%。此次优质资产并购有望实现双赢，一方面两者在业务领域具有协同效应，强强联合打造三七产业链标杆。

2、另一方面华润三九的品牌运作能力、商业渠道优势将助力昆药重塑精品国药品牌、拓展渠道终端、优化内部管理。深耕三七系列与昆中药，持续发力口服增长极。公司构建了两大主要业务平台：1）以血塞通（三七系列）为核心的慢病管理平台：近年来，公司通过大品牌大 C 营销等途径，全力开拓血塞通软胶囊的院外渠道，以血软带动系列口服产品发展，同时深挖三七在大健康领域的潜力，切实巩固公司“慢病管理领导者”的角色定位；2）昆中药 1381 精品国药消费平台：2021 年，昆中药 1381 凭借640 年的悠久历史，创下全球最古老的制药企业的吉尼斯世界纪录。该品牌逐步完成由济世救生到品质生活的全面升级，旗下重点打造了参苓健脾

3、胃颗粒、舒肝颗粒等黄金品种，逐步形成“黄金单品+品类集群”的格局。不断布局谋篇发掘潜能，着力构建三级生态圈。公司构建了三级生态圈：1）医药工业为内生核心：采用“投资并购+合作研发+引进代理“相结合的研发模式，布局梯队化研发管线；依托昆中药、贝克诺顿等 7 大现代化生产平台，生产覆盖心脑血管、抗疟疾、脾胃类等多治疗领域的产品；2023 年开启营销组织变革，成立“昆中药 1381”、“KPC1951”、“777”三大事业部，三大事业部将成为公司打造三七产业链标杆和精品国药平台、深耕慢病管理和拓展老龄健康产业的核心支撑力。2）国际合作和医药流通为外延拓展：通过打造现代化物流体系，促进医药流通业务数字

4、化转型。2023 年 10 月，公司抗疟药获得 WHO 的PQ 认证，纳入国际公立医院采购范围，依托青蒿素的出口优势，稳步提升海外业务。投资建议：我们选取华润三九（华润系）、东阿阿胶（华润系）、达仁堂、云南白药、太极集团 5 家作为可比公司，PEG 均值 0.80。华润入主引入优质资源，整合产业链、提高上下游议价能力，并提高终端渠道渗透率；口服产品梯队将持续优化、大单品带动持续放量，同时注射剂在政策复苏下逐步修复增速。我们预计公司 2023-2025 年归母净利润为 5/7/9 亿元，2022-2025 年 CAGR 为31%，PEG 为 0.69，PEG 小于 1，低于可比公司 PEG 均值

5、，考虑到公司未来业绩具有成长性，首次覆盖，给予“推荐”评级。风险提示：行业政策变化风险，产品销售不及预期风险，产品质量风险，研发创新风险，原材料波动风险。盈利预测与财务指标 项目/年度 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元）8,282 8,260 9,477 10,910 增长率（%）0.3 -0.3 14.7 15.1 归属母公司股东净利润（百万元）383 529 679 864 增长率（%）-24.5 38.0 28.4 27.3 每股收益（元）0.51 0.70 0.90 1.14 PE 37 27 21 17 PB 2.9 2.7 2.4 2.2 资料来源：

6、iFind，民生证券研究院预测；（注：股价为 2024 年 3 月 7 日收盘价）推荐 首次评级 当前价格：18.97 元 分析师 王班 执业证书：S0100523050002 邮箱： 分析师 宋丽莹 执业证书：S0100523090003 邮箱： 昆药集团（600422）/医药 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 2 目录 1 六百年昆中药匠心传承，华润入主筑双赢局面.3 1.1 六百年精品国药传承，多元业务发展布局.3 1.2 业绩表现整体较平稳，转型成效逐步显现.5 2 深耕三七系列与昆中药，持续发力口服增长极.8 2.1 华润三九协同三七体系，强强