1、利润加速释放前夜，守得云开见月明中国船舶利润测算模型解读证券分析师：闫海 A0230519010004研究支持：王晨鉴 A02301230300012024.3.72核心观点核心观点 2024年起，2021年前签的低价订单基本交付结束，高价订单陆续交付，利润逐步释放新造船价格从2021Q1开始上涨，以2020Q4新造船价格指数为基点，2021Q1、Q2、Q3、Q4相比2020Q4分别上涨了4%、11%、21%、22%。2021年新签船舶大部分将于2023、2024年交付。2022H1、2022H2、2023H1、2023H2、2024H1、2024H2交付订单中，2021年之前签约的订单占比为

2、84%、82%、62%、19%、3%、0%，低价订单的占比逐渐减少，2023年下半年开始，高价订单利润释放开始。投资分析意见：在业绩大幅释放前使用P/Orderbook（市值/民船手持订单金额）相比P/S估值法更领先。当前市值/手持订单金额估值仍处于历史较低分位，不考虑军工订单，按照市值/民船手持订单金额估值体系，历史中国船舶P/Orderbook在0.5-4倍区间，当前中国船舶P/Orderbook估值仅0.87，距离景气周期1.5倍以上空间充足，强调中国船舶“买入”评级，关注中船防务、中国重工。风险提示：民船新接订单不及预期；航运景气度下滑；钢价大幅上涨，人民币大幅升值，东南亚国家进入带来

3、行业竞争加剧。资料来源:Clarksons(克拉克森数据库），申万宏源研究RU0X1XDXTUBVVXbRcMbRmOoOsQrNjMmMmPeRmMyQaQrQmMvPnMsPvPmOnN3核心预期差核心预期差 市场认为：造船企业利润释放节奏拖沓，弹性不足。我们认为：造船企业利润释放核心源于毛利率改善，2H2021船价大幅上涨后的高价订单将陆续交付。高价订单交付角度：根据克拉克森数据，截至2024年2月8日，新造船价格指数较年初提升0.5%，船价持续上行，当前船价对应船厂利润已经处于历史较好水平。本轮造船价格上涨从2021Q1开始，2H2021年以来中国船舶签订的高价船订单在2022H1、2

4、022H2、2023H1、2023H2、2024H1、2024H2的交付占比为0%、4%、2%、15%、50%、78%，高价订单占比逐渐提升，利润释放仍需耐心。市场认为：环保新规约束不严，新能源船替代逻辑缺乏催化。我们认为：新能源船替代传统燃料船是行业的长期趋势。资料来源:Clarksons(克拉克森数据库），申万宏源研究4船舶板块预期差：船价上涨但成本端钢价回落，集装箱运船舶板块预期差：船价上涨但成本端钢价回落，集装箱运费回落但集装箱船订单量维持费回落但集装箱船订单量维持 西方船东对航运脱碳决心明显，船队更新意愿更加明确，体现在：预期差1：市场认为，钢价等成本端上涨是船价上涨的核心因素，造船

5、需求持续性存疑现实情况：钢价受宏观等因素回落，新造船价格持续上涨我们认为：更新周期和环保因素是船价上涨的核心驱动 预期差2：市场认为，运费和新船订单景气度正相关，集装箱有大量订单取消风险现实情况：集运运费跌回疫情前水平，集装箱新船订单持续我们认为：新船订单和航运公司资产负债表健康程度相关，与造船是否能提高船公司竞争力相关，与运费上涨关系不大图1：集装箱船运价回落，新造船价格上升，造船订单量持续资料来源:Clarksons（克拉克森数据库），申万宏源研究0.001,000.002,000.003,000.004,000.005,000.006,000.007,000.0080.00100.001

6、20.00140.00160.00180.00200.0003/Jan/202003/Jan/202103/Jan/202203/Jan/202303/Jan/2024Weekly Newbuilding Price IndexChina 20mm Steel Plate Commodity Price(元/吨，右轴）成本端，高钢价影响成本收入端，低价订单交付确认收入订单交付后确认收入，成本按1.5年倒推，后续交付船只收入成本双向改善5造船周期上行核心逻辑：造船业复苏且可持续需要满足的条造船周期上行核心逻辑：造船业复苏且可持续需要满足的条件基本满足，环保是船舶更新需求件基本满足，环保是船舶更新