1、 敬请阅读末页的重要说明 证券研究报告|行业深度报告 2024 年 03 月 05 日 推荐推荐（维持）（维持）南方崇元纯债基金投资价值分析南方崇元纯债基金投资价值分析 总量研究/银行 参照日本经验，我们认为，我国存款保险基金按照上限计入参照日本经验，我们认为，我国存款保险基金按照上限计入 TLAC 的可能性较的可能性较高。我们测算，未来高。我们测算，未来 5 年，银行资本债及年，银行资本债及 TLAC 债合计平均每年净发行约债合计平均每年净发行约 0.7万亿元，保持相对平稳万亿元，保持相对平稳。存款利率走低，险资、理财及债基规模有望较快增长，存款利率走低，险资、理财及债基规模有望较快增长，对

2、银行资本债配置需求较旺盛。对银行资本债配置需求较旺盛。资本债收益率取决于无风险利率及利差资本债收益率取决于无风险利率及利差，无风，无风险利率下行趋势，利差也可能进一步压缩。险利率下行趋势，利差也可能进一步压缩。南方崇元纯债债券南方崇元纯债债券 A 主要投资银行主要投资银行资本债，近一年业绩大幅领先，为参与资本债投资的好选择。资本债，近一年业绩大幅领先，为参与资本债投资的好选择。未来银行资本债供给或有限。未来银行资本债供给或有限。参照日本经验，我们认为，我国存款保险基金按照上限计入 TLAC 的可能性较高。我们测算，未来 5 年，银行资本债及 TLAC债合计平均每年净发行约 0.7 万亿元，保持

3、相对平稳。由于 2028 年四大行将达标 TLAC 阶段二要求，且信贷增速趋势性下移，我们预计 2030 年开始银行资本债及 TLAC 债合计余额可能接近零增长。从日本来看，1998-2023 年金融债余额下降了 90%以上。TLAC 债对资本债有替代效应，大行即将发行TLAC 债，这可能使得资本债发行减少，使得银行资本债更加稀缺。资本债配置需求较旺盛。资本债配置需求较旺盛。2023 年，保险资金运用余额增长 2.62 万亿，其中债券投资增加了 2.31 万亿，债券投资规模增量占比高达 88%。截至 2023 年末，基金前五大持仓中，持有银行资本债规模为 2941 亿元，全年增加 660亿元；

4、我们预计险资持有银行资本债超过 0.9 万亿。由于存款利率低，我们预计 2024 年险资规模较快增长，理财规模可能突破历史最高点，债基规模增长可期，险资、理财及债基对银行资本债的配置需求旺盛，资产荒或明显加剧。资本债收益率资本债收益率或或仍处于下行通道中。仍处于下行通道中。资本债收益率取决于无风险利率及利差。由于人口结构及数量的历史性变化，经济潜在增速可能承压，国内总需求需要利率下行来提振。我们预计，中国 10 年期国债收益率 2028 年可能走向1.5%，2035 年可能到 1%，2040 年可能 0.5%左右。资产荒加剧的大背景下，资本债利差可能将进一步压缩，二级资本债及永续债收益率可能进

5、一步向普通金融债靠拢。如何选择资本债投资标的？如何选择资本债投资标的？二级资本债和永续债触发事件设置可能有差异，永续债风险高于二级资本债。投资永续债时应该更加审慎，对发行主体要求应更高。依据央行 23Q2 评级结果，大型银行风险较低，部分城农商行为高风险银行。在资本债发行银行筛选方面，我们建议从股权性质、资产规模、经营区域、资产质量、负债成本率、经营业绩、同业负债占比等七大维度筛选，规避高风险银行较多的区域。南方崇元纯债债券 A（基金代码：010353）为南方基金旗下的一款中长债基，基金经理为杜才超先生，投资经验丰富。该基金近 2 年持续重仓银行资本债，择券能力突出，且投资久期相对较长，投资风

6、格较稳定，是银行资本债投资的标杆。截至 2024 年 3 月 4 日，南方崇元纯债债券 A 近一年净值增长 7.90%，大幅超越同期中长债基平均 4.19%的收益率，业绩排名 30/2352。截至 2023年末，该基金合并规模 12.4 亿元，较成立之初大幅增长。风险提示：风险提示：过往收益率不过往收益率不预示未来投资收益；通胀风险导致利率上升，债市预示未来投资收益；通胀风险导致利率上升，债市大幅调整等大幅调整等。行业规模行业规模 占比%股票家数（只）40 0.8 总市值（十亿元）7483.1 9.8 流通市值（十亿元）7363.2 10.9 行业指数行业指数%1m 6m 12m 绝对表现 3