1、医药生物医药生物/医疗服务医疗服务 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 1/28 药明合联药明合联（02268.HK）2024 年 03 月 06 日 投资评级：投资评级：买入买入（首次首次）日期 2024/3/6 当前股价(港元)23.200 一年最高最低(港元)34.000/12.080 总市值(亿港元)277.84 流通市值(亿港元)277.84 总股本(亿股)11.98 流通港股(亿股)11.98 近 3 个月换手率(%)13.12 股价走势图股价走势图 数据来源：聚源 药明合联：全球生物偶联药物药明合联：全球生物偶联药物 CRDMO 服务服务龙头龙头 公司首次覆盖报告公司首次覆盖

2、报告 余汝意（分析师）余汝意（分析师）汪晋（联系人）汪晋（联系人） 证书编号：S0790523070002 证书编号：S0790123050021 生物偶联药物端到端生物偶联药物端到端 CRDMO 服务龙头服务龙头，充沛订单保证业绩高增长，充沛订单保证业绩高增长 药明合联专注于为全球客户提供生物偶联药物端到端 CRDMO 服务，主营业务包括生物偶联药物、单克隆抗体中间体及相关连接子与有效载荷的发现、工艺开发及 GMP 生产。公司已累计为全球 304 名客户提供服务，包括全球 ADC 及生物偶联药物市场大多数从业者。短期看，公司服务客户数量快速增加，未完成订单金额于 2023 年 6 月底达 4

3、.11 亿美元，为未来业绩高增长提供保障。中长期看，公司在研管线数量持续增加，高附加值的后端项目数量持续增长，有望打开业绩的向上空间。我们看好公司的长期发展，预计 2023-2025 年归母净利润为2.96/5.64/9.34 亿元，EPS 分别为 0.3/0.5/0.8 元，当前股价对应 PE 分别为85.1/44.6/26.9 倍。考虑公司作为全球抗体偶联药物 CRDMO 龙头企业，具有一定的稀缺性，且业绩快速放量成长性强，首次覆盖，给予“买入”评级。ADC 外包服务市场快速崛起，药明合联全球市占率稳步提升外包服务市场快速崛起，药明合联全球市占率稳步提升 2022 年以来全球范围内 ADC

4、 管线交易火热，国内已有多款 ADC 药物实现“license out”，海外 MNC 对国内 ADC 产品的认可度逐渐提升。下游市场扩容以及外包率的提升助力 ADC 外包服务市场快速崛起，药明合联凭借 ADC 研究、开发、制造一体化服务能力已领跑国内市场，全球市占率从 2018 年的 1.8%快速提升至 2022 年的 9.8%。技术赋能技术赋能 ADC 研发生产，积极推进海内外产能建设研发生产，积极推进海内外产能建设 公司 ADC 整体项目数量逐年增加，截至 2023 年 6 月底临床前/I 期/II 期/III 期项目各 67/27/11/5 个，已形成漏斗型项目结构，前后端项目导流助力

5、持续获取附加值更高的后端项目。同时，公司以技术创新为核心，已搭建专业全面的 ADC 研发技术平台，并在无锡、常州、上海布局三大基地，各自专注于生物偶联药物发现、开发及生产价值链的不同环节，形成了地域集中的产品研发和供应链体系；无锡与新加坡产能也将陆续投产，为公司业务规模的快速扩大提供产能支撑。风险提示：风险提示：项目数量增速放缓，地缘政治风险，核心研发人员流失等。财务摘要和估值指标财务摘要和估值指标 指标指标 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元)320 1012 2032 3344 5464 YOY(%)222.9 218.3 100.8 64.2 6

6、3.0 净利润(百万元)55 156 296 564 934 YOY(%)108.9 183.5 89.8 90.9 65.5 毛利率(%)36.5 26.4 23.5 24.0 24.5 净利率(%)17.2 15.4 14.5 16.9 17.1 ROE(%)263.1 10.5 5.7 9.9 14.0 EPS(摊薄/元)0.1 0.2 0.3 0.5 0.8 P/E(倍)237.1 118.6 85.1 44.6 26.9 P/B(倍)1022.1 14.4 4.9 4.4 3.8 数据来源：聚源、开源证券研究所 注：汇率选择 1 港币=0.9199 人民币 -60%-30%0%30%