1、光大证券2024年3月5日公司研究云转型的软件帝国：引领AIGC时代洪流，建立生态护城河一微软（MSFT.O）投资价值分析报告要点买入（首次）当前价/目标价：微软几经沉浮，云转型走出颜势。1）1976-2000年：操作系统薄利多销快速415.5美元/452.5美元扩大市场份额，通过捆绑销售形成软件全断。2）2000-2010年：产品发布和市值增长陷入瓶颈，在硬件、游戏、浏览器等领域探索相对失败。3）2010-2023年：“旧瓶装新酒”，基于Office办公软件大力发展企业服务和云服务。作者业务转型使盈利承压，19财年厚积薄发。1）高速发展期：1983-2000年，操分析师：付天姿执业证书编号：

2、S0930517040002作系统市场份额的迅速扩大，微软营收高速增长，净利润稳健扩张。2）平稳021-52523692期：2000年以后，微软收入结构发生较大变化，营收增速降温，净利润受经济周期影响增速波动较大。2014年以后业务结构稳定，AIGC注入复苏动力。市场数据生产力与企业流程护城河稳固。1）Microsoft365：办公和团队协作，以丰富总股本（亿股）：74.3的产品矩阵和兼容性领先同业。2）Dynamics：提供企业资源管理、客户关总市值（亿美元）：30,874系、供应链管理云解决方案。3）Linkedln：职业人脉和企业招聘社交平台。一年最低/最高（美元）：243.6/420.

3、0智能云是业绩增长的主要驱动力。盈利能力强，微软市场份额仅次于亚马逊且近3月换手率（96）：0.18%逐年提高。1）Azure：PaaS服务，具备产品集成、AI功能、安全性等竞争优势。2）智能数据平台：数据库和配套服务。3）GitHub&VS：开发者工具。股价相对走势更多个人计算部门盈利能力较弱，收入占比逐年下滑。1）操作系统：PC出货量承压且面临激烈竞争；2）游戏：Xbox主机竞争力弱于同业，收购动视暴雪强化内容生态。3）搜索引擎：GPT-4驱动NewBing赋能使用体验。微软的下一个十年：掌握AI生态入口，重塑全球生产力。1）AzureAl：抢占MaaS商业化先机，具备平台规模效应；自研A

4、I芯片加强基础设施建设。2）Copilot：与Office、Dynamics、Bing等产品阵营有机结合，以AIGC助手为中枢打通微软产品生态，实现互联互通体验。3）AIGC+生态是微软建立差异化竞争优势的关键。以领先的大模型性能为基础，以建立AI生态入口为起标普500指点，有望创造与操作系统、搜索引擎、社交平台等生态入口相婉美的商业价值资料来源：wind盈利预测、估值与评级：微软与OpenAI的合作和商业化策略使其更易掌握市收益表现场先机。25-26财年Microsoft365Copilot有望降价和形成付费梯度，从而1M3M1Y推动渗透率上升，在26财年集中释放商业化潜力。我们预测微软24

5、-26财年273588相对净利润871.9/985.4/1124.1亿美元，同比分别增长20.5%/13.0%/14.1%。0.96563.5绝对随着大模型技术进步有望迎来成本和性能的临界点，启动AI产业的飞轮效应。资料来源：Wind考虑到AIGC业务的高成长性，我们采取分部估值法，给予各部门相对估值目标倍数：生产力与企业流程部门/智能云部门2.3x/1.6xPEG、更多个人计算部相关研报门22xPE，得到25财年微软目标价452.5美元，首次覆盖给予“买入”评级。微软FY24Q1业绩超预期，风险提示：AIGC技术发展不及预期、与OpenAI技术绑定过深风险、AIGC行告（二十九）（2023-

6、10-26）业竞争加剧风险、AIGC行业政策监管风险。微软“Al+操作系统”初见维形，生态壁垒公司盈利预测与估值简表是AIGC核心竞争力AIGC系列跟踪报告（二十七）（2023-09-27）FY2022FY2024E省标FY2023FY2026E微软业绩指引低于预期，AI增长引擎待启1982.72.119.22.484.72878.63,246.9营业收入（亿美元）17.2%15.9912.89营业收入同比增速18.0%9669（2023-7-26）净利润（亿美元）727.4723.6871.9985.41.124.1微软前晗AIGC+游戏产品定档，有望实现187%净利润同比增速-0.5%20