1、请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明1 1白酒白酒清香型白酒深度报告领先大市清香型白酒深度报告领先大市-A(首次首次)清风徐来，水波渐兴清风徐来，水波渐兴2024 年年 3 月月 4 日日行业研究行业研究/行业深度分析行业深度分析白酒板块近一年市场表现白酒板块近一年市场表现资料来源：最闻首选股票首选股票评级评级600809.SH山西汾酒买入-A分析师：分析师：和芳芳执业登记编码：S0760519110004邮箱：陈振志执业登记编码：S0760522030004邮箱：周蓉执业登记编码：S0760522080001邮箱：zhourong1sxzq.xom

2、投资要点：投资要点：结构性驱动新周期，向优质白酒产区集中。结构性驱动新周期，向优质白酒产区集中。1）复盘白酒历次周期。）复盘白酒历次周期。中国白酒行业近 70 年的发展，经历了两轮主要起落，其中 19891998 及 20052012 年是两轮发展黄金期，19982004 及 20122015 年是两轮调整期。宏观经济和基本面是引领板块行情变动的主要因素，除了 12-13 年三公消费限制导致板块深度调整外，外生系统性风险冲击下(如 08 年、18 年)白酒板块调整基本与大盘指数同步。2）启示：白酒扩张由量到价，白酒周期性在弱化。）启示：白酒扩张由量到价，白酒周期性在弱化。通过复盘白酒历史周期，

3、白酒行业的景气度是由宏观经济、产业政策、人口因素、投资周期、信用周期及白酒自身库存情况等综合影响形成的，从而演绎出白酒行业周期性。宏观经济与白酒具有较强的相关性，14 年后消费成为拉动经济增长最主要的动力，投资活动影响弱化；产业调整与产能周期相关，白酒行业 2014-2021 年量缩价涨，结构驱动，2022 年新一轮产业调整开启；库存方面，由于需求处于弱复苏，我们认为当前白酒行业处于去库存的后半段，在主动去库和被动去库之间；企业层面：白酒周期性弱化，酒企通过提升管理能力平滑业绩周期性。3）本轮周期酒企分化加剧，清香龙头有望穿越周期。）本轮周期酒企分化加剧，清香龙头有望穿越周期。白酒香型变迁，汾

4、酒带动清香回暖。白酒香型变迁，汾酒带动清香回暖。1）三大香型之一，清香正在起势。）三大香型之一，清香正在起势。酱香型、浓香型和清香型是我国白酒市场上最主要的三大香型，而在清香龙头汾酒的引领下，清香型白酒已爆发出强劲的增长势能，清香型白酒以“汾老大”为代表的，引领着整个清香品类的发展，未来 2-3 年，清香型占比会从现在 15%左右增长至 20%左右。2）清香白酒强调一清到底，按酿酒工艺来分主要包括三大工艺类别，分为大曲清香、小曲清香、麸曲清香，大曲清香为主流。）清香白酒强调一清到底，按酿酒工艺来分主要包括三大工艺类别，分为大曲清香、小曲清香、麸曲清香，大曲清香为主流。3）竞争格局比较分散，腰部

5、企业乘势提速。）竞争格局比较分散，腰部企业乘势提速。当前，清香白酒的市场规模已达 900 亿元，在全国白酒市场占比约 15%，全国化格局初具雏形。但是清香型白酒企业竞争格局集中度相对浓香、酱香较低，前期以牛栏山、红星二锅头、衡水老白干、青稞酒为代表的清香品类整体结构偏低，相较于浓香、酱香整体品类产值贡献低及市场扩张乏力的掣肘，清香品类整体发展的增速较慢。此外价格和区域格局方面，低端占据清香大盘半壁江山，清香过早实现了品类多元、价位多元、产区多元，造成了清香的“燃点”不集中，整体上热度不够突出或集中。汾酒引领发展势能，清香属于温热。汾酒引领发展势能，清香属于温热。1）历史上清香热是由明清时期）历

6、史上清香热是由明清时期“汾酒酿造技艺汾酒酿造技艺”的传播和新中国建国后的传播和新中国建国后“四方结队学汾珍四方结队学汾珍”造就的，前者是晋商带动的，后者是现代科技和质量管理的突破，属于光瓶热、低端热。造就的，前者是晋商带动的，后者是现代科技和质量管理的突破，属于光瓶热、低端热。90 年行业研究行业研究/行业深度分析行业深度分析请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明2 2代后因战略定位不适当、品牌营销投入不足等原因，清香型白酒的市场主导地位逐渐被浓香型白酒代替。2）清香清香目前还处于蓄势阶段，龙头形成期。目前还处于蓄势阶段，龙头形成期。从白酒的品类发展轨