1、1 行业行业报告报告行业专题研究行业专题研究 请务必阅读报告末页的重要声明 商用车商用车 如何看待当下商用车分红水平提升？如何看待当下商用车分红水平提升？商用车龙头是优质的高分红品种商用车龙头是优质的高分红品种吗吗？商用车行业步入成熟，周期属性逐渐弱化，盈利能力有望稳定向上。行业销量正处在缓慢复苏的阶段，国内部分由更换需求支撑缓慢上行，出口部分则保持高速增长态势。竞争格局高度集中，市场份额较为稳定，产能利用率相较高峰处于较低水平，短期内无需产能扩充。未来现金流有望持续改善，为高分红提供客观条件。行业周期底部向上，出口增长贡献新增量行业周期底部向上，出口增长贡献新增量 整体整体销量销量复苏复苏，

2、盈利能力有望持续得到改善。，盈利能力有望持续得到改善。2023 年重卡总销量约 91 万辆，同比增长 35.6%，周期底部正式确立。主要增量来自于：1）天然气重卡热销带动的国内销量回暖；2）以俄罗斯为代表的海外需求持续强劲。2023年大中型客车销量 8.8 万辆，同比增长 4.4%，结束连续 6 年的总量下滑，其中座位客车在国内旅游复苏的带动下贡献了较大增量，公交客车有望在城镇化率提升的背景下，迎来底部反弹。竞争格局高度集中，行业进入壁垒较高竞争格局高度集中，行业进入壁垒较高 从竞争格局来看，商用车的市场份额高度集中，且有向龙头聚集的趋势。2023 年重卡行业 CR5 为 87.9%，CR3

3、为 62.4%；客车行业 2023 年宇通客车和金龙客车市场占有率分别为 36.1%和 27.3%，CR2 为 63.4%。商用车行业新增产能需要大量资本开支和较长的建造时间，使得行业进入壁垒较高，新进入者很难存活。资本开支高峰已过，自由现金流长期稳定资本开支高峰已过，自由现金流长期稳定 受上一轮周期影响，许多商用车企业已完成扩产。当下行业销量距离销量中枢尚远，产能利用率相较高峰处于较低水平，短期内无需大量资本用于新建产能。随着盈利能力的不断改善，未来资本开支较低，企业自由现金流有望持续增强，助力企业分红意愿提升。如何估值？如何估值？好的估值体系能够帮助投资者做出正确判断，应具备：1）估值区间

4、稳定；2）估值变动方向稳定、可跟踪。因此我们认为对商用车龙头 PB-ROE 是比PE TTM 更好的估值体系。2016-2022 年宇通客车和潍柴动力的平均现金分红比例为 83%/50%，股息率 4.0%/2.3%，根据历史分红和股息率进行估算，宇通客车的目标市值区间在 362-491 亿元，潍柴动力的目标市值区间在1684-1829 亿元。投资建议投资建议：推荐商用车龙头：推荐商用车龙头 宇通客车：宇通客车：座位客车行业的绝对龙头，公司长期成长性好，具备持续高分红能力；潍柴动力：潍柴动力：潍柴全面而强劲的竞争力带来各细分领域内市占率持续提升，产品结构改善带来盈利能力提升,出口、大缸径、液压等

5、新业务有望持续放量。当前商用车行业底部已得到验证，未来国内销量有望快速复苏，出海业务持续增长。中国重汽：中国重汽：海内外双轮驱动，国内销量周期底部向上，出口业务保持较高增长。整体产能充足，提升产量无需额外资本开支，企业自由现金流有望持续改善。看好商用车龙头宇通客车、潍柴动力、中国重汽具备长期保持高分红的潜力，维持“买入”评级。风险提示：风险提示：国内市场复苏不及预期；出口销量不及预期。证券研究报告 2024 年 03 月 02 日 投资建议：投资建议：强于大市（维持）上次建议上次建议：强于大市 相对相对大盘大盘走势走势 作者作者 分析师：高登 执业证书编号：S0590523110004 邮箱：

6、 分析师：陈斯竹 执业证书编号：S0590523100009 邮箱： 相关报告相关报告 1、商用车：重卡行业开门红，复苏趋势延续2024.02.02 2、商用车：12 月销量受提车节奏影响略有下滑，全年符合预期2024.01.03 -30%-17%-3%10%2023/32023/72023/102024/3商用车沪深300请务必阅读报告末页的重要声明 2 行业报告行业报告行业专题研究行业专题研究 正文目录正文目录 1.行业周期底部向上，出口增长贡献新增量行业周期底部向上，出口增长贡献新增量 .4 4 1.1 国内销量有望触底，结构化行情加速周期拐点出现.5 1.2 出口持续高增长，支撑总量周