1、行业及产业 行业研究/行业深度 证券研究报告 非银金融 2024 年 02 月 27 日 A 股调整下非银转债具备投资机会 看好非银金融可转债研究 证券分析师 罗钻辉 A0230523090004 研究支持 金黎丹 A0230123060002 联系人 罗钻辉(8621)23297818 证券行业转型背景下券商再融资需求加强。一方面，随着证券行业竞争加剧，经纪等通道类业务费率下行，行业盈利重心逐渐从传统通道业务向资本中介业务转型；另一方面，我国证券业实行以净资本为核心的监管体系，随着业务结构的重资产化，一些券商风控指标已接近“预警线”，从而驱动券商再融资需求增加。回顾过去，定增是再融资市场的主

2、力，在再融资监管收紧、权益市场动荡背景下可转债较股权融资更有吸引力。根据 Wind 数据，2006-2023 年，券商再融资 6,094 亿元中定增规模占比近 7 成。2023 年 8 月底以来，证监会加强逆周期调节，阶段性收紧 IPO、再融资节奏；同时在 A 股市场震荡情况下，可转债因其“进可攻、退可守”的特征具备一定吸引力。博弈条款对可转债的影响：可转债的收益可以拆解为以下三部分：正股驱动+估值驱动+债底驱动，同时考虑条款影响。考虑到历史上多数转债以转股为终点，本报告主要讨论正股基本面以及博弈条款对可转债的影响。1）强赎条款：在公司正股基本面整体向好，股价随之上涨时，发行人可以选择将未进行

3、转股操作的持有者手中的可转债在到期前进行强制赎回，尽量减缓对公司股本的稀释。强赎条款可以促进转债持有人转股，导致正股产生抛压。强赎条款通过将转债剩余期限快速压缩，该时间段内转债内嵌期权的价值下降，触发强赎条款时转债转股溢价率收敛到 0 附近。当转债触发强赎条款时赎回价一般远低于转股价值，理性投资者会选择转股或卖出可转债。公司宣布强赎，投资者集中转股后可能会带来集中抛售，对股价产生压力。2）下修条款：下修条款主要涉及对发行人促转股能力与促转股意愿的分析。通常而言，转股价下修后可转债的转股价值会瞬间提升，股性增强，转股溢价率被大幅压降，可转债跟随正股上涨的弹性将大幅增强。当转债触发下修条款发布提示

4、公告时，投资者往往会将下修到底的预期反映在可转债价格中，因此公告日的可转债涨幅往往较大；当股东大会公告下修时，若下修到底，已符合市场预期，涨幅较小；若下修不到底，低于市场预期，则有下跌的风险。3）回售条款：回售条款是对投资人的保护性条款，即若公司正股股票连续多日持续处于低迷状态且并无回弹趋势，转债投资者可以以回售价格将转债回售给发行人。公司进行回售条款意味着股权融资失败，且会占用现金对转债还本付息，发行人会尽力避免回售。正股驱动是转债收益的主要来源。可转债兼具债性和股性，可转债价格与正股价格具有联动性，正股价格涨跌可能驱动可转债价格的变动。非银金融方面，主要关注 2 只可转债。1）国投转债：我

5、们看好国投资本的核心逻辑在于公司可通过金控平台，以国投证券为核心引擎，发挥协同效应优势，同时受益于央国企价值重估概念：1）从业务端看，国投资本旗下证券、信托、基金、期货子公司在各自领域行业排名均较靠前，可发挥其投融资领域的优势，为客户提供全链条综合金融服务。2）从客户端来看，国投集团可利用自身资源和平台优势，为国投资本旗下各金融子公司传输央企、国企等中大型产业客户，国投资本内部各金融子公司内可加大客户协同对接，形成内部交叉销售，提升客户粘性。3）新老董事长交替：23 年 4 月，段文务先生回归国投资本上任新董事长，段文务作为国投集团老将，对国投集团业务布局理解深刻，有望更进一步推动国投资本与国

6、投集团旗下各业务板块的战略协同。2）浙 22 转债：浙商证券的核心优势在于股东对公司支持力度较大，公司在富裕客群集聚的浙江省内具备较强竞争力，新管理层更替后做大做强意愿强烈：1）从股东支持看，公司实控人浙江省交投集团，综合实力较强，公司在其运营体系内具有重要的战略地位，可获得较大的支持。2）从区位优势看，公司所处的浙江省是全国经济民间资本活跃，全国优质中小企业和高净值人群聚集地之一，为公司开展投融资业务提供了良好的发展平台，公司财富管理业务及投行业务在浙江省内具有很强的区域竞争优势。3）资本实力强，公司经过多渠道融资，资本实力强，可支撑后续的业务发展；同时公司以净资本为核心的风险控制指标均远超