农夫山泉-港股公司首次覆盖报告：品牌为王、渠道致胜高周转成就大规模-240228（20页）.pdf

1、 Table_yemei1 观点聚焦 Investment Focus Table_yejiao1 本研究报告由海通国际分销，海通国际是由海通国际研究有限公司，海通证券印度私人有限公司，海通国际株式会社和海通国际证券集团其他各成员单位的证券研究团队所组成的全球品牌，海通国际证券集团各成员分别在其许可的司法管辖区内从事证券活动。关于海通国际的分析师证明，重要披露声明和免责声明，请参阅附录。(Please see appendix for English translation of the disclaimer)研究报告 Research Report 28 Feb 2024 农夫山泉农夫山泉

2、Nongfu Spring(9633 HK)首次覆盖：品牌为王、渠道致胜，高周转成就大规模 The Dual Advantages of Brand and Channel,High Turnover Achieves Large-scale:Initiation Table_Info 首次覆盖优于大市首次覆盖优于大市Initiate with OUTPERFORM 评级 优于大市 OUTPERFORM 现价 HK$44.75 目标价 HK$50.00 市值 HK$225.30bn/US$28.80bn 日交易额(3 个月均值)US$24.10mn 发行股票数目 5,035mn 自由流通股(%

3、)35%1 年股价最高最低值 HK$46.30-HK$38.50 注：现价 HK$44.75 为 2024 年 2 月 27 日收盘价 资料来源：Factset 1mth 3mth 12mth 绝对值 6.8%-1.0%4.2%绝对值（美元）6.7%-1.4%4.5%相对 MSCI China 1.1%4.2%19.9%Table_Profit (Rmb mn)Dec-22A Dec-23E Dec-24E Dec-25E 营业收入 33239 41808 49006 56062(+/-)11.9%25.8%17.2%14.4%净利润 8,495 10,978 12,933 14,846(+/

4、-)18.6%29.2%17.8%14.8%全面摊薄 EPS(Rmb)0.76 0.98 1.15 1.32 毛利率 57.4%59.0%60.2%60.1%净资产收益率 35%41%43%43%市盈率 59 46 39 34 资料来源：公司信息,HTI (Please see APPENDIX 1 for English summary)软饮料为壁垒低、高度竞争软饮料为壁垒低、高度竞争的行业，同时的行业，同时单瓶利润薄、需要高周单瓶利润薄、需要高周转转，比拼企业的综合能力，比拼企业的综合能力。包装水龙头经过多次变迁，“1 元水”时代娃哈哈领跑，“1.5 元水时代”康师傅凭借深度分销与价格优势

5、领先，“2 元水”时代怡宝凭借轻资产与渠道组合拳短暂领先后，最终农夫山泉王者归来。目前包装水已进入中低速增长阶段，行业未来增长中枢维持在 3%-4%之间，行业 已有所弱化，但农夫能力强于行业，持续获取市场份额，将获得较行业更快成长。软饮终端加价倍率高，但厂商单瓶利润薄，厂商形成盈利规模必须做到高周转，要求在产品/营销/渠道各方面均不掉队。为什么农夫能够胜出？品牌为王：好产品为什么农夫能够胜出？品牌为王：好产品+好营销，带来好品牌。好营销，带来好品牌。（1）好产品：SKU 矩阵完整且优秀，实现“包装水+饮料”双轮驱动。各赛道布局具有前瞻性，如近期快速增长的东方树叶 2011 年即已推向市场，耐心

6、培育至无糖茶赛道爆发。同时公司也布局果汁、功能饮料、咖啡等赛道，各产品的包装设计与口味也都经过极致打磨，大单品长青不衰。（2）好营销：公司拥有多个经典营销案例。农夫的包装水精准定位“天然水”概念，通过多次“水战”、“水种营销”与纯净水对比，不断教育消费者。其广告语“农夫山泉有点甜”、“我们不生产水，我们只是大自然的搬运工”均为营销经典案例。为什么农夫能够胜出？渠道致胜：渠道高投入、强管控、高周为什么农夫能够胜出？渠道致胜：渠道高投入、强管控、高周转、高激励。转、高激励。农夫的经销模式高度扁平，主要采用一级经销模式，与大客户深度绑定。且用 NCP 系统进行信息化监控，通过该系统对经销商进行分销指