1、 传媒传媒|证券研究报告证券研究报告 公司深度公司深度 2024 年年 2 月月 25 日日 DAO 增持增持 原评级：未有评级原评级：未有评级 市场价格市场价格:美元美元 3.96 板块评级板块评级:强于大市强于大市 股价表现股价表现 (%)今年今年至今至今 1 个月个月 3 个月个月 12 个月个月 绝对 0.03 0.27 (0.01)(0.46)相对(0.05)0.25 (0.10)(0.82)发行股数(百万)124 总市值(美元 百万)492 主要股东(%)网易股份有限公司 55.0%资料来源：公司公告，Wind，中银证券 以2024年2月21日收市价为标准 中银国际证券股份有限公司

2、中银国际证券股份有限公司 具备证券投资咨询业务资格具备证券投资咨询业务资格 传媒：数字媒体传媒：数字媒体 证券分析师：卢翌证券分析师：卢翌(8621)20328754 证券投资咨询业务证书编号：S1300522010001 有道有道 技术驱动教育业务，深入布局AI+教育 有道是由技术驱动发展的领先教育公司有道是由技术驱动发展的领先教育公司，已全面开启，已全面开启 AI 大模型对学习服务大模型对学习服务和硬件产品的赋能和硬件产品的赋能。首次覆盖，给予首次覆盖，给予“增持增持”评级。评级。支撑支撑评级的要点评级的要点 有道是技术驱动的领先教育公司有道是技术驱动的领先教育公司。有道成立于 2006

3、年，次年即推出旗舰产品“有道词典”，后续开启基于优质内容和前沿科技的教育服务。目前主营业务：学习内容服务、智能硬件、在线营销。截至 2023 年 3 月底，网易持有公司 55.0%股权，公司 CEO 和多位董事会成员均为计算机科学专业出身。有道较早就开始研究 AI/OCR/NMT/TTS 等技术在教育课程和智能硬件中的应用，致力于用前沿科技赋能教育领域。学习服务学习服务覆盖广，素质教育和高中课程为重心覆盖广，素质教育和高中课程为重心。有道在素质教育的多个细分领域均有所布局，其中人文素养、棋类和编程课程收入占比较大；有道围棋的 AI 系统可以根据用户实力自动调整人机博弈的难度，提供 AI 支招、

4、AI 复盘等功能；此外还有科学、少儿英语、音乐、学业规划、研学营等项目。在高中课程方面，“有道领世”APP 以高中完整学习知识体系为框架，结合课程录播和 AI 自适应系统；“有道领世升学规划”还通过录取概率测算，为高考考生提供志愿填报指导建议。有道词典笔领先市有道词典笔领先市场，开启场，开启 AI 大模型的赋能大模型的赋能。有道词典笔是公司智能硬件业务的王牌产品，搭载 OCR/NMT/TTS 等技术，在同类产品中保持领先。其他智能硬件 SKU 包括 AI 学习机、听力宝、智能学习灯、翻译王和超级词典。2024 年 1 月初，公司发布“1+3+1”AI 新产品矩阵，包括 1 款新模型：子曰教育大

5、模型 2.0，3 款创新应用：AI 家庭教师“小 P 老师”、虚拟人口语教练“Hi Echo2.0”、有道速读，以及 1 款硬件新品“有道 AI 学习机 X20”；智能硬件成为大模型和应用落地主要场景。广告产品和技术均升级，收入快速提升。广告产品和技术均升级，收入快速提升。在线营销业务主要是为客户提供基于效果定价的广告解决方案。22Q4 以来，有道深化 AI 在广告业务中的应用，对算法进行升级以增强数据能力，我们认为这些措施有效提高了转化率，2023 年 Q1-Q3 在线营销收入同比增速在 80%-100%。估值估值 对于有道的估值我们采用了分部估值法，且由于其尚未盈利，采用 PS 估值。考虑

6、到公司的学习服务收入和学生规模小于可比公司，但在素质教育方面有差异化竞争优势；智能硬件聚焦在 2C 领域，技术方面具备领先优势；在线营销收入增长很快。首次覆盖，给予“增持增持”评级。评级面临的主要风险评级面临的主要风险 宏观经济增速放缓，居民消费意愿和水平下滑，影响教育支出；政府收入下滑，大幅减少教育信息化投入；AI 技术发展不及预期；行业政策变化以及超预期的监管措施。投资摘要投资摘要 年结日：年结日：12 月月 31 日日 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入(人民币 百万)4,016 5,013 5,346 6,236 6,993 增长率(%)26.78 24.