1、 简单金融 成就梦想 申万宏源研究 上海市南京东路99号|+86 21 2329 7818 食品饮料|公司研究 2024 年 2 月 24 日 买入 首次覆盖 市场数据：2024 年 2 月 23 日 收盘价（港币）9.25 恒生中国企业指数 5,765.10 52 周最高/最低价(港币)13.18/6.76 H 股市值（亿港币）313 流通 H 股（百万股）汇率（人民币/港币）3,389 0.91 股价表现：资料来源：Wind 证券分析师 周缘 A0230519090004 吕昌 A0230516010001 联系人 严泽楠(8621)23297818 酱香次高端 全国化空间可期 珍酒李渡(

2、06979:HK)整合四大品牌上市成为港股白酒第一股。珍酒李渡集团旗下有四大品牌：珍酒、李渡、湘窖、开口笑，产品同时覆盖酱香、兼香和浓香三种香型。珍酒作为公司的旗舰品牌，旗下有珍 15 和珍 30 两大单品，珍 15 定位次高端，珍 30 定位千元价格带，并广受市场认可，未来有望作为公司增长的主要引擎。李渡布局江西市场，主推次高端及以上价格带的高端光瓶酒，沉浸式营销提升在核心意见领袖圈层影响力，未来有望成为第二增长引擎。湘窖&开口笑作为湖南省内第二大品牌，在湖南本省白酒复兴的战略下，未来亦有成长机会。酱酒板块：分化集中。酱酒的发展往往是由茅台批价提升，景气度向上，带动行业投资热潮。当前酱酒行业

3、处于内部品类竞合阶段，中小酱酒品牌出清，而具备更强渠道管理能力，库存新鲜度更优的品牌在行业整合中有望进一步获得份额。珍酒具有高效的管理团队，分品牌精细化管理，并打造“6+8+N”市场体系有序全国化。品牌维度，珍酒突出“异地茅台”的品牌故事并持续利用文化媒介例如纪录片、珍酒庄园等赋能品牌，饱和式沉浸式营销全方位提升品牌影响力。管理上，公司历任高管均具有多年白酒操盘运作经验，战略定力强，内部分品牌管理的思路清晰。内部架构上，公司根据不同价格带、品牌系列推行事业部制，五大事业部专营不同产品，并对接不同渠道，例如珍酒事业部主营珍 15 标准版等产品，客户为传统经销商；高档酒事业部主营珍 30 及以上产

4、品等，其客户主要是针对团购和体验馆等门店合作伙伴；黑金事业部打造众创平台整合品牌和具有高端人脉的大商、团购商、优质终端等。市场维度，公司在市场布局上打造“6+8+N”市场体系，抢占全国酱酒高势能市场的同时叠加区域的精耕细作，未来有望在重点市场实现进一步突破。客户管理上，公司以小商模式为主，并推出战斗小组强化客户服务能力，对于优质客户，公司发展合伙人模式，最大限度赋能客户，强化客户的主观能动性实现价值创造。市场空间：中性情境下到 2027 年酱酒行业的市场空间约 3356 亿，超高端以下市场规模为 1332 亿，5 年 CAGR 为 5.44%。在中性情境下，我们认为到 2027 年“珍酒”品牌

5、的销售规模在 7680 亿区间，5 年 CAGR 为 15%16%。投资分析意见：我们预测 20232025 年珍酒实现营业收入 69/80/90.7 亿，分别同比增长 18%/16%/14%，归属股东的净利润 16/17/20.4 亿，分别同比增长 51%/8%/21%，最新收盘价对应 PE 分别为 18x/17x/14x。剔除股权激励影响后，Non-GAAP 净利润分别为 16/20/23 亿，分别同比增长 56%/22%/18%，对应 PE 分别为 18x/15/12x。作为参考，A 股次高端白酒上市公司 20232025 年的预测 PE 为 23x/18x/15x。我们用绝对估值法计算

6、珍酒最新股权价值为 344 亿元人民币。珍酒作为港股唯一白酒上市公司，聚焦次高端价格带，具备全国化扩张的潜力，因此我们使用绝对估值法，给予公司未来 1年 344 亿人民币的目标市值，对应 2024 年 17.5x 的 PE（Non-GAAP 净利润），较当前还有 21%的上涨空间，给予买入评级。风险提示：食品安全问题，经济下行导致白酒需求不及预期，公司品牌力提升不及预期，行业竞争加剧 财务数据及盈利预测 人民币 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元）5,102 5,856 6,905 7,983 9,074 同比增长率（%）113%15%18%16%14%N