1、 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。1 证券研究报告 证券证券 日本证券业历史复盘与启示日本证券业历史复盘与启示 华泰研究华泰研究 证券证券 增持增持 (维持维持)研究员 沈娟沈娟 SAC No.S0570514040002 SFC No.BPN843 +(86)755 2395 2763 研究员 汪煜汪煜 SAC No.S0570523010003 SFC No.BRZ146 +(86)21 2897 2228 联系人 孙亦欣孙亦欣 SAC No.S0570123070041 +(86)755 8249 2388 行业行业走势图走势图 资料来源：Wind，华泰研究

2、2024 年 2 月 22 日中国内地 专题研究专题研究 日本证券百余载，观行业演绎启示日本证券百余载，观行业演绎启示 日本股票市值排名全球第三（2023 年末），曾在泡沫经济破裂后由盛转衰又自量化宽松以来重启上涨行情。股市的变化牵动证券行业的波动和演进，以经纪为核的业务结构导致行业增长乏力，营业收入、净资产规模均未超过90 年代峰值水平，管理费用刚性导致盈利能力有限；格局上，混业经营推动银行系券商进入头部序列，当前野村、大和、瑞穗、三菱摩根士丹利和SMBC 日兴龙头地位稳固，同时佣金自由化、NISA 等推动互联网券商探索特色化道路，带领行业开启零佣金时代。在此过程中，日本证券业逐渐形成两股差

3、异化发展浪潮，传统龙头夯实综合业务优势，互联网券商破旧立新。发展脉络：经济奠定底色，开启发展脉络：经济奠定底色，开启零佣时代零佣时代 日本证券业过去的发展主要可以分为四个阶段，其中 1990 年泡沫经济破裂为行业由盛转衰的转折点。二战后日本经济在多项政策刺激下复苏，证券业快速发展，山一、野村、日兴和大和四大龙头券商格局确立。80 年代广场协议推动日元升值，宽松货币政策推动大量资金涌入房市、股市，泡沫滋生。90 年代初，货币政策快速收紧击溃泡沫，证券行业经营压力激增。百年券商山一证券宣告破产。1998 年启动金融大改革，政策开始鼓励证券行业创新，互联网券商兴起。2013 年以来，量化宽松，股市重

4、启上涨行情，但行业佣金战愈演愈烈，2023 年互联网券商带领行业开启零佣金时代。格局演绎：总量增长乏力，龙头地位稳固格局演绎：总量增长乏力，龙头地位稳固 日本股市市值排名全球第三（2023 年末 6.2 万亿美元），仅次于美股及 A 股，股票成交额波动上行。但经纪价格战激烈、IPO 体量小（2022 年仅 738 亿日元）、两融规模小（2023 年末仅 4.3 万亿日元，占股市市值 0.5%）、资管业务不归属于券商，导致日本券商整体成长性较差。目前行业整体营业收入、净资产规模均未超过 90 年代峰值水平，净利润虽略高但 ROE 基本在 5%中枢波动，盈利能力有限，主要系管理费率较高、员工成本较

5、为刚性所致。格局上，混业经营推动银行系券商进入头部序列，五大券商龙头地位稳固，同时互联网券商另辟蹊径探索特色化道路。网络券商：低佣策略鲜明，行业集中度高网络券商：低佣策略鲜明，行业集中度高 日本网上证券交易始于 1996 年，早期由传统券商首推，但伴随券商准入放宽和佣金自由化，大量的专业互联网券商和外资券商进入市场，以 SBI 为首的专业互联网券商推行低佣金策略抢占零售市场，市占率快速提升。2014年以来，NISA 账户的免税机制吸引大量年轻投资者开户，券商 NISA 账户数和买入额占比明显提升，年轻投资者的参与再次促进互联网券商繁荣。当前行业集中度较高，2020 年 TOP5 垄断全部互联网

6、券商零售交易额的 90%以上，SBI 和乐天证券客户基础扎实，稳居行业冠亚军位置，二者已于 2023年 10 月推出零佣金账户抢占新 NISA 市场，助推日本进入零佣金时代。龙头巡礼：传统五大巨头，新兴势头正猛龙头巡礼：传统五大巨头，新兴势头正猛 传统五大券商在行业中占据较高地位，2022 财年营业收入市占率 43%、净利润市占率 21%（前三大占 28%，主要系日兴证券亏损）。从特色看，野村控股为行业翘楚，拥有日本最大的零售机构网络，投行稳居日资券商第一，通过外延并购提升国际化水平。大和仅次于野村，零售业务相对领先，理财师认证人数行业第一。互联网券商于 1999 年兴起，历经 20 余年积淀