1、 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。安踏体育 02020.HK 公司研究|深度报告 Amer Sports 成立于成立于 1950 年，是全球顶级体育运动管理集团。年，是全球顶级体育运动管理集团。公司于 1950 年创立于芬兰首都赫尔辛基，公司早期通过持续收购扩充品牌矩阵，当前聚焦始祖鸟、萨罗蒙和威尔逊三大核心品牌，2022 年合计收入占比达 86.3%。2019 年安踏携手财团收购年安踏携手财团收购 Amer 集团，集团，2024 年年 Amer 再次再次 IPO 后，有息债务压力后，有

2、息债务压力有望大幅减轻。有望大幅减轻。公司最初 1977 年于纳斯达克北欧市场上市；2019 年安踏体育联合Anamered、方源资本和腾讯组成财团，成功收购 Amer Sports 集团，2019 年 8 月集团从赫尔辛基证券交易所摘牌，宣告收购正式完成；2024 年 2 月 Amer Sports 成功登录纽交所，当前安踏持有 Amer 股份达 44.74%，我们认为上市后，Amer 的有息债务压力有望大幅减轻（尤其关联方贷款，过去 3 年每年产生近 1.5 亿美元的利息费用），助力盈利能力改善，同时也有望对安踏体育的报表带来正面贡献。Amer Sports 报表拆分：收入端：安踏赋能后报

3、表拆分：收入端：安踏赋能后 Amer 收入高增，收入高增，DTC 渠道和大中华渠道和大中华区为主要驱动。区为主要驱动。自 2019 年财团收购以来，Amer Sports 20-22 年的收入 CAGR 为20.4%（大幅高于收购前 10-18 年 CAGR 的 5.5%）；分品牌来看，始祖鸟、萨罗蒙和威尔逊贡献主要收入，其中始祖鸟和威尔逊增长较快。分渠道来看，DTC 收入实现快速增长，20-22 年收入 CAGR 为 40.5%；分区域来看，22 年大中华区收入占比为 15%，20-22 年收入 CAGR 为 60.9%，增速大幅领先其他区域。盈利端：毛利盈利端：毛利率持续提升，财务费用拖累

4、整体盈利能力，经调整率持续提升，财务费用拖累整体盈利能力，经调整 EBITDA margin 维持在健康水维持在健康水平。平。综合毛利率的改善主要系高毛利率的 DTC 渠道收入占比提升所致，盈利能力方面，近几年净利润为负值，主要受财务成本、折旧摊销等拖累，若还原减值、重组费用等一次性费用，近几年经调整 EBITDA margin 维持在 12.5%-14%左右。招股说明书中，招股说明书中，Amer Sports 明确未来成长战略，明确未来成长战略，主要包含以下几个方面：1）在核心品类中，保持研发创新的领导力；2）提升关键市场渗透率，扩宽销售区域；3）定制化渠道策略，加强与消费者互动；4）提升品

5、牌知名度和客户忠诚度；5）利用 Amer Sports 平台化优势，推动各品牌快速成长。我们看好 Amer 盈利能力改善后对安踏体育的正面贡献，我们目前维持公司 2023-2025 年的每股收益 3.42、4.13 和 4.77 元，维持 2024 年 23 倍 PE，对应目标价为 103.54 港元（1 人民币=1.09 港元），维持“买入”评级。风险提示风险提示：流行风尚变化、市场竞争加剧、全球经济减速等 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元)49,328 53,651 62,611 71,379 80,645 同比增长(%)38.9%8.8%16.

6、7%14.0%13.0%营业利润(百万元)10,989 11,230 14,479 16,542 18,975 同比增长(%)20.1%2.2%28.9%14.2%14.7%归属母公司净利润(百万元)7,720 7,590 9,697 11,711 13,512 同比增长(%)49.6%-1.7%27.8%20.8%15.4%每股收益（元）2.73 2.68 3.42 4.13 4.77 毛利率(%)61.6%60.2%61.8%62.1%62.3%净利率(%)15.7%14.1%15.5%16.4%16.8%净资产收益率(%)24.4%20.1%21.7%22.4%23.3%市盈率（倍）25