1、 1 1 本报告版权属于本报告版权属于安信国际证券安信国际证券(香港香港)有限公司有限公司。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。看好看好 OTA 业绩稳健增长，业绩稳健增长，首次覆盖携程、同程旅行首次覆盖携程、同程旅行 国内旅游业国内旅游业进入稳健增长期，估算在线旅游进入稳健增长期，估算在线旅游 2023-2026 年年 CAGR 18%。2024 年年仍仍是旅游大年，国内旅游有望完全恢复。我们看好是旅游大年，国内旅游有望完全恢复。我们看好 OTA 平台在平台在供应链供应链的积累、全的积累、全链路服务能力带动链路服务能力带动收入收入稳健增长稳健增长及利润率水平稳定前景及利润率水平稳

2、定前景。首次覆盖。首次覆盖市占率市占率领先领先的的携程携程集团集团（9961.HK/TCOM.US）、及）、及深耕下沉市场的深耕下沉市场的同程旅行（同程旅行（780.HK）。报告摘要报告摘要 国内旅游国内旅游业业进入稳健增长期进入稳健增长期：2023 年国内旅游收入 5.2 亿元，同比增 135%（3.2万亿元），较文旅部年初预计高 30%，恢复至 2019 年的 91%；国内旅游人次 54亿人次，恢复至 2019 年的 90%。文旅局预测 2024 年国内旅游收入/人次有望达6 万亿元/6 亿人次，同比增 15%/11%，恢复至 2019 年的 105%/100%，人均消费较 2019 年增

3、 5%。稳态期旅游业有望维持 3 倍于 GDP 的增速，具备长期增长潜力，动力来自可支配收入增长、旅行支出占比提升、出行频次增长。估算估算 2023 年在年在线旅行规模线旅行规模 2 万亿元万亿元：我们采用自上而下及品类加总两种方式估算，预计 2023 年在线旅游市场规模 2.0 万亿元，较 2019 年增 14%，恢复进度好于旅游大盘，预计 2026 年有望突破 3 万亿元，2023-2026 年 CAGR 18%，高于国内旅游大盘增速（15%）。按品类测算，估算 2023 年在线交通票务 1 万亿元，在线住宿 4,200 亿元，在线度假 3,200 亿元，占比分别为 59%、23%、18%

4、。我们对在线旅行竞争的看法：我们对在线旅行竞争的看法：1）随着航司&酒店加大对 App、小程序等自有渠道建设，OTA 市场份额占比或有小幅下降，中长期 OTA：直销平台份额占比或为6:4。2）传统 OTA 供给侧资源稳定，交易链路各环节服务能力强，估算 2024 年携程/同程/美团酒旅/飞猪国内市占率 54%/18%/12%/6%（GMV 口径）；3）短视频优势或在度假产品/中高端新酒店等，未来份额竞争取决于供给侧建设、交易链路完善及核销率提升，估算 2024 年抖音份额 4%，中长期或提升至高个位数。首次覆盖携程首次覆盖携程（9961.HK/TCOM.US）：国内市占率第一的 OTA 先行者

5、和领导者，交易规模 2018-2020 年位列全球第一。供应链布局深厚，与高星酒店集团合作持续深化，战略投资首旅/华住/亚朵/东航等上游供应商。预计 2023-2026 年收入增速 CAGR 14%，利润率稳定在25%。看好公司穿越周期的稳健性、供应链壁垒稳固、国际业务增量前景，首予买入买入评级，给予 19x 2024 年市盈率，目标价 380港元（9961.HK）/49 美元（TCOM.US），较现价有 26%提升空间。首次覆盖同程旅行首次覆盖同程旅行（780.HK）：国内流量规模最大的 OTA 平台，年付费用户超 2亿，微信生态贡献 80%流量，与腾讯流量&营销/支付/技术合作稳定，与携程

6、旅游资源供给及销售合作，利好经营效率提升。2023 年前 3 季度 GMV/收入较 2019年同期增 50%/61%，业绩强劲复苏。预计 2023-2026 年收入增速 CAGR 17%，利润率稳定在 18%-20%。看好公司业绩受益于下沉渗透提升及用户价值增长，首予买入买入评级，给予 17x 2024 年市盈率，目标价 20.6 港元，较现价有 26%提升空间。风险：风险：消费力疲弱，旅行花费占比或降低；多玩家入局，竞争加剧。估值表估值表 资料来源：公司资料，彭博，安信国际*截至2024年2月7日 公司公司股票代码股票代码 交易货币交易货币 收盘价收盘价目标价目标价 评级评级市值市值(美元)