1、 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。1 证券研究报告 保险保险 日本寿险业何以走出利差损？日本寿险业何以走出利差损？华泰研究华泰研究 保险保险 增持增持 (维持维持)研究员 李健，李健，PhD SAC No.S0570521010001 SFC No.AWF297 +(852)3658 6112 联系人 陈宇轩陈宇轩 SAC No.S0570122070171 +(86)21 2897 2228 行业行业走势图走势图 资料来源：Wind，华泰研究 重点推荐重点推荐 股票名称股票名称 股票代码股票代码 目标价目标价 (当地币种当地币种)投资评级投资评级 中国平安 601

2、318 CH 75.00 买入 中国平安 2318 HK 90.00 买入 中国太保 601601 CH 45.00 买入 中国太保 2601 HK 35.00 买入 中国财险 2328 HK 11.00 买入 友邦保险 1299 HK 100.00 买入 资料来源：华泰研究预测 2024 年 2 月 18 日中国内地 专题研究专题研究 走出利差损：负债端重于资产端走出利差损：负债端重于资产端 日本寿险业以利差损闻名于世，但较少人注意到的是，日本寿险业在十年前已经开始逐步摆脱利差损风险。虽然日本的利率水平仍然偏低，但经过努力，日本寿险公司已经能在偏低的投资收益下获得利差益，这一点或许值得中国保

3、险业借鉴。观察日本寿险业走出利差损的经验，投资端更多是顺势而为，过去二十年行业的投资收益始终徘徊在 2-3%的低位。解决问题的关键是负债端不断降低负债成本，才扭转了利差损困境。同时日本寿险业改善产品结构，维持非利差利润贡献，过去十年行业平均利润甚至超越了危机前八十年代的繁荣期，保险行业的估值水平也在过去两年有明显上升。我们认为头部中国险企有望维持竞争优势并保持较为稳定的资本回报。建议投资者积极关注中国平安、中国太保、中国财险、友邦保险。利差损的根源：高负债成本利差损的根源：高负债成本 上世纪七八十年代伴随经济繁荣，日本寿险业进入高增长时期，二十年间保费收入增长了 12 倍。这一时期的保单预定利

4、率（负债成本）节节升高，逐步从 4%上升到危机前夜的 5.5%-6.25%，大量高成本负债埋下了利差损危机的种子。九十年代经济泡沫破灭，随着利率快速下行和股市疲软，寿险业投资收益率十年间从 7-8%左右迅速下降至 2-3%，无法覆盖负债成本，利差损风险爆发，并在世纪之交达到高潮，多家公司破产。本世纪头十年，投资收益趋于稳定，加之寿险业积极降低负债成本，逐渐进入后危机时代，利差损逐渐收窄，直至 2013 年前后，寿险公司陆续摆脱利差损。投资端的贡献：避免了更坏的结果投资端的贡献：避免了更坏的结果 在危机爆发的九十年代，日本寿险业投资收益从 7-8%下降到 2-3%，并在随后二十年基本维持这一水平

5、，所以走出利差损靠得并不是提升投资收益。但即便是“维持稳定”，也殊为不易，因为日本在过去十年进入了负利率时代。投资端采取了种种措施，只是避免了更坏的结果，包括：1）降低风险偏好，降低股票和贷款投资，增加国债，避免市场波动和信用风险；2）拉长资产久期，缩短资产负债久期缺口，降低利率风险；3）增加海外投资，增加美元债券为主的高息资产。此外幸运的是，日本股市最近十年的牛市（日本资本市场：被忽视的十年，2024 年 1 月 24 日）对投资也提供了一定支撑。走出利差损的关键：降低负债成本走出利差损的关键：降低负债成本 走出利差损最重要的原因是降低负债成本。日本寿险业从危机爆发之时，即开始持续降低负债成

6、本，引导保单预定利率的监管标准评估利率从最高点5.5%-6.25%持续下调至 2017 年以来的 0.25%。对于破产的保险公司，甚至存量保单的预定利率也被下调。1996 年日本监管机构将标准评估利率与国债收益率挂钩并在 2014 年进一步与市场利率保持一致。此外，寿险公司提升保障型产品占比，维持死/病差益以对冲利差损。1989 年健康类保险占比只有 15%，到 2006 年迅速提升到了 43%，之后维持在 35%40%的相对高位。这些举措的目的在于降低负债成本、提升产品利润率，降低利率风险。以明治安田为例：日本寿险业危机与复苏的缩影以明治安田为例：日本寿险业危机与复苏的缩影 明治安田是日本头