1、请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 2024.02.18 白酒白酒 2024：库存周期库存周期的猜想的猜想 白酒行业深度报告白酒行业深度报告 訾猛訾猛(分析师分析师)李耀李耀(分析师分析师)021-38676442 8621-38675854 证书编号 S0880513120002 S0880520090001 本报告导读：本报告导读：我们推测行业在我们推测行业在 2024 年去库特征或更明显，酒企业绩分化年去库特征或更明显，酒企业绩分化加剧加剧；同时，我们认为板；同时，我们认为板块估值块估值短期短期低估，伴随经济低估，伴随经济恢复恢复及去库压力释放，白酒估值体系

2、有望及去库压力释放，白酒估值体系有望企稳甚至回升企稳甚至回升。摘要：摘要：投资建议：投资建议：短期维度，把握白酒的顺周期消费属性，中期维度，关注品牌、产品线及营销体系的竞争优势。重点布局确定性及超跌标的，重点布局确定性及超跌标的，确定性标的增持贵州茅台、山西汾酒、确定性标的增持贵州茅台、山西汾酒、五粮液、五粮液、迎驾贡酒，超跌标的迎驾贡酒，超跌标的增持今世缘、泸州老窖、古井贡酒增持今世缘、泸州老窖、古井贡酒、金徽酒、金徽酒及港股珍酒李渡。及港股珍酒李渡。白酒白酒 2024：库存周期的演绎：库存周期的演绎。基于周期嵌套的思路，白酒的库存周期围绕人口周期、投资周期及信用扩张这三大周期运动，在三大周

3、期支撑弱化的前提下，白酒库存周期特征将日益明显。当下白酒消费的需求端弱复苏、供给端领先，行业累库与去库并存，微观信号表明行业已经迈入库存周期后半段，预计后续去库特征将更明显。鉴往知来，对本轮白酒库存周期的推演与鉴往知来，对本轮白酒库存周期的推演与猜想：猜想：结合对库存周期的复盘，我们认为本轮库存周期在去库阶段也呈现产品结构沉降和量价博弈的特征，个股业绩分化持续，业绩确定性来自于品牌、产品线及营销体系的竞争优势。基于本轮库存周期背后的驱动因素，我们猜想：1）本轮去库时间可能比较长，但调整力度较缓，呈现“时间长、振幅小”的温和去库，且份额集中逻辑更极致；2）整体而言，区域酒和高端白酒的业绩确定性仍

4、相对占优；3）茅台在高端价位的压倒性优势或延续，山西汾酒有成为全价位龙头的潜力，浓、酱、清“三分天下”的格局加速形成，对应三大龙头相对优势更明显。消费估值重塑，白消费估值重塑，白酒价值凸显。酒价值凸显。从分子端看，白酒板块业绩增速预期仍高于海外消费品公司，从分母端来看，国内长端利率低于海外主要发达国家，当下白酒板块估值低于海外消费品龙头且自身估值水平处于历史区间相对底部，板块估值或存在阶段性低估。我们认为，板块被低估的核心在白酒消费具备较强顺周期属性，业绩预期尚待稳定，展望后续，经济持续复苏叠加去库压力释放，市场对板块业绩预期将回归稳定，板块估值体系有望企稳甚至回升。风险因素：风险因素：食品安

5、全、产业政策调整等。食品安全、产业政策调整等。评级：评级：增持增持 上次评级：增持 细分行业评级 白酒制造 增持 相关报告 饮料超跌释放情绪，底部守望价值 2023.12.12 饮料淡季底部蓄力，逐步迈入开门红 2023.12.03 饮料延续平稳，旺季将至 2023.11.26 饮料临近收官，静待回暖 2023.11.19 饮料酒企状态良性，静待年底催化 2023.11.12 行业深度研究行业深度研究 股票研究股票研究 证券研究报告证券研究报告 饮料饮料 行业深度研究行业深度研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 of 19 目目 录录 1.前言：把握库存周

6、期的机会.3 2.白酒 2024：库存周期的演绎.3 2.1.白酒库存周期推演：基于多周期嵌套的思路.3 2.2.微观信号验证：库存周期演绎后半段.7 3.鉴往知来，把握本轮库存周期.8 3.1.十年之前的镜鉴：上轮去库简要复盘.8 3.2.对本轮库存周期的猜想.12 4.估值重塑，价值凸显.15 5.投资建议.17 6.风险因素.18 VY1WZZDXPYFZTV9PaO7NpNrRpNtPiNoOpNiNpOwPaQmNqRuOnOpONZmPpN 行业深度研究行业深度研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 of 19 1.前言：把握库存周期的机会前言：