1、 港股港股公司公司报告报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 药明合联药明合联（02268）证券证券研究报告研究报告 2024 年年 02 月月 15 日日 投资投资评级评级 行业行业 医疗保健业/药品及生物科技 6 个月评级个月评级 买入（首次评级）当前当前价格价格 12.98 港元 目标目标价格价格 港元 基本基本数据数据 港股总股本(百万股)1,197.60 港股总市值(百万港元)15,544.91 每股净资产(港元)1.84 资产负债率(%)38.01 一年内最高/最低(港元)34.00/12.08 作者作者 杨松杨松 分析师 SAC 执业证书编号：

2、S1110521020001 资料来源：聚源数据 相关报告相关报告 股价股价走势走势 CRDMO 赋能全球药企，赋能全球药企，ADC 赛道浪潮已至赛道浪潮已至 药明合联是一家全球领先的生物偶联药物 CRDMO 服务公司，专注于提供ADC 等生物偶联药物、mAb 中间体、连接子及有效载荷的发现、工艺开发及 GMP 制造等端到端服务，已构建一站式生物偶联药物外包服务平台。公司凭借领先的技术平台和持续提升的专业能力，以及具有全球化品牌的ADC 服务供应商，服务客户项目数量位居全球第一。我们认为随着公司“赋能、跟随并赢得分子”策略进入成熟期，全球化品牌效应提升以及自有产能逐步释放，公司的全球市占率有望

3、持续提升。创新技术加速偶联药物发现，创新技术加速偶联药物发现，IND 前收入持续高速增长前收入持续高速增长 公司 IND 前业务覆盖药物发现阶段及临床前开发阶段服务，包括发现化学、偶联发现、体外和体内表征及可开发性研究等，以挑选优质的临床前候选药物。公司 IND 前项目收入高速增长，2020 至 2022 年收入由 0.53 亿元提升至 3.81 亿元，CAGR 为 167.84%，2023H1 实现收入 3.71 亿元，同比高速增长 274%。公司在发现化学与偶联发现方面优势明显，项目能力从 ADC开发延伸至 XDC 开发，目前拥有超过 10 种偶联技术，以及丰富的常用有效载荷库与现成连接子

4、库，其中多个产品已向 FDA 提交 DMF 文件。公司不断赋能创新生物偶联药物开发，利用独有的高通量 ADC 偶联平台高效筛选 ADC 候选药物，自主研发 WuXiDAR4 偶联技术，实现对产品 DAR 批次间一致性的严格控制。一体化服务助力项目快速推进，一体化服务助力项目快速推进，IND 后收入占比逐年提升后收入占比逐年提升 公司 IND 后业务覆盖临床阶段及商业化阶段服务，包括原液工艺开发、制剂开发、分析方法开发及工艺验证、GMP 合规的原液及药品生产，以及未来将推出的 ADC 产品的商业化 GMP 生产。随着公司的 IND 前项目不断推进，IND 后项目收入占比逐年提升，由 2020 年

5、 31.38%提升至 2023H1 的62.6%，2023H1 实现收入 6.22 亿元，同比增长 170.29%，共执行 39 个 ADC和 4 个 XDC 临床阶段项目。公司专业的工艺开发能力可确保关键质量参数稳定，包括载药量比率(DAR)、游离药物去除、工艺效率及一致性，从而改善药代动力学特征及生物偶联药物产品的稳定性。公司具备专业的一站式生产服务能力，位于 200 公里以内的无锡、上海、常州生产设施，有利于业务协调和技术转移，为客户提供高质优效的服务。服务项目数量领跑全球，产能扩建赋能世界药企服务项目数量领跑全球，产能扩建赋能世界药企 凭借一站式 CRDMO 平台及丰富技术储备，公司以

6、 2022 年 1.46 亿美元的收入，约 9.8%的市场份额，ADC 外包服务收入排名全球第二及中国第一；截止 2022 年底，公司有 94 个进行中的整体项目，占同年全球生物偶联物外包整体项目总数的 39%，排名全球第一。公司已成功赋能多个 ADC 药物在15 个月以内完成从 DNA 到 IND，截至 2023H1，公司正在进行 110 个整体项目，其中 16 个处于临床 II/III 期阶段，2 个整体项目已完成程序验证，预计提交 BLA。公司加速扩建全球产能设施，除了在无锡、上海及常州拥有三个生产基地，同时积极扩张无锡设施用于临床或商业生产，未来将实现产能翻倍；并计划建设新加坡新发展基