1、 1 1 本报告版权属于安信国际证券本报告版权属于安信国际证券(香港香港)有限公司。有限公司。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。穿越周期的穿越周期的 OTA 领导者领导者，首予买入首予买入 携程携程 2023 年年业绩业绩强劲复苏强劲复苏，前，前 3 季度季度各个季度各个季度收入较收入较 2019 年同期增年同期增 13%/29%/31%。我们。我们预计公司预计公司 2023-26E 收入复合增速收入复合增速为为 14%，高于旅游业大盘增长，高于旅游业大盘增长，利利润率或稳定在润率或稳定在 25%左右左右。我们我们看好稳固供应链及强用户心智下业绩稳健增长看好稳固供应链及强用户心智

2、下业绩稳健增长前前景景，对比海外对比海外 OTA 平台，给与携程平台，给与携程 19 倍倍 2024 年市盈率，对应目标价年市盈率，对应目标价 380 港元港元（9961.HK）/49 美元（美元（TCOM.US），较现价有，较现价有 26%提升空间，首予买入。提升空间，首予买入。报告摘要报告摘要 国内国内 OTA 龙头，交易规模全球第一梯队龙头，交易规模全球第一梯队：2018-2020 年，携程连续三年位列全球OTA 平台交易规模第一，2019 年 GMV 为 8,650 亿元。经过超 20 年的能力建设和投资布局，已构建成熟领先的一站式在线旅行服务能力，旗下品牌包括携程旅行（商旅/中高客群

3、）、去哪儿（年轻用户）、T（国际 OTA 业务）、Skyscanner（国际机票），并通过同程旅行分销下沉市场酒店库存。供应链优势供应链优势及及中高客群用户心智稳固中高客群用户心智稳固：与酒店合作以保留房模式为主，系统直连实现高效预订，并在会员权益、营销经营层面数字赋能酒店。中高星酒店份额稳定，贡献 70-80%酒店收入，同高端连锁酒店集团的战略合作稳定，投资首旅酒店/华住/亚朵，拓展供给资源能力。国际化战略打开增量空间：国际化战略打开增量空间：国际业务包括出境游+纯国际业务，公司通过投资/收购海外 OTA 平台、国际酒店/航司合作等建立供给资源，2019 年出境+纯国际业务收入占比超 40%

4、。3Q23 出境游酒店及机票预订恢复至 2019 年同期的 80%，纯国际 T 总收入占比各自约为 6%。出境游人均花费为国内游的 6 倍、国际机票、酒店变现率更高，海外业务拓展有望提升商业化空间。财务预测：财务预测：我们预计 2024 年收入为 512 亿元，2023E-2026E CAGR 为 14%，其中住宿预订/交通票务/旅游度假/商旅管理增 12.9%/13.4%/26%/16%，受益于国内用户复购及单均消费提升、出境及国际业务拓展。预计 2024 年/2025 年/2026 年经调整净利润率为 118 亿元/141 亿元/166 亿元，净利润率或稳定在 25%左右，随市场、技术战略

5、投入而小幅波动。估值：估值：鉴于携程的交易规模与海外 OTA 平台接近，仍位于全球第一梯队，并在供给、服务、运营等层面均有超 20 年的深厚布局，我们认为携程与海外 OTA 估值具备横向可比性。对标海外 OTA 平均市盈率为 20 倍，给与携程 19 倍 2024 年市盈率，目标价 380 港元（9961.HK）/49 美元（TCOM.US），较现价有 26%提升空间。我们看好携程业绩穿越周期的稳健性、供应链壁垒稳固、市场份额优势、国际业务增量前景，首次覆盖，给与买入买入评级。风险：风险：消费疲弱或影响旅游花费；出境恢复弱于预期；大额资产减值损失。财务数据财务数据 数据来源：公司资料，安信国际

6、预测*截至2024年2月7日 财年截止12月31日202120222023E2024E2025E2026E收入（百万元）20,02920,05544,39451,17958,42065,803同比增长（%）9%0%121%15%14%13%调整后净利润（百万元）1,3561,29411,94911,81414,13816,594调整后净利润率（%）6.8%6.5%26.9%23.1%24.2%25.2%调整后每股盈利（元）2.111.9717.7517.5220.9724.62市盈率（倍）131.9138.215.015.112.710.8市销率（倍）8.98.94.03.53.12.7净资产