1、1 公司报告公司报告港股港股-公司深度研究公司深度研究 请务必阅读报告末页的重要声明 药明合联药明合联(02268)快速发展的一站式快速发展的一站式 ADC CRDMO 龙头龙头 投资要点：投资要点：抗体偶联药物外包服务（ADC CRDMO）需求随下游药物崛起而快速增加，行业龙头凭借先发优势和规模优势有望充分受益。快速成长的快速成长的 ADC CRDMO 龙头龙头 公司是专注于ADC研发与生产的外包服务商，研发实力强劲、项目数量丰富、客户覆盖全面。根据公司招股书，2022年公司全球市占率为9.8%（排名第二），中国市占率为69.5%，是全球领先的ADC CRDMO企业。2020-2022年公司

2、保持了营业收入超220%、归母净利润超140%的复合增长，业绩表现出色。目前公司已有两个整体项目准备提交BLA，有望为公司带来商业化生产订单，并带动业绩持续增长。ADC 研发火热带动外包需求增加研发火热带动外包需求增加 凭借出色的疗效和广泛的应用范围，ADC药物有望成为下一代重磅药物，相关研发持续推进，带动外包需求持续增加。根据弗若斯特沙利文数据，2022-2030年全球ADC CXO市场规模预计由15亿美元增长至110亿美元，CAGR为28.4%；中国ADC CXO市场规模预计由14亿元增长至165亿元，CAGR为35.9%。由于ADC药物的研发与生产难度较大，相关业务的外包率高达70%，远

3、超生物药整体约34%的外包率。一站式服务平台满足客户全方位需求一站式服务平台满足客户全方位需求 公司打造了集药物研发、开发与生产于一体的ADC CRDMO平台，能够为客户提供端到端的一站式服务，并通过“赋能、跟随并赢得分子”模式实现前端业务向后端业务的导流。凭借出色的研发实力与质量体系，公司客户黏性持续加强，项目数量与在手订单金额稳步增长。公司前瞻性制定“全球双厂”战略，推进新加坡基地建设，未来有望更好满足全球客户需求。盈利预测、估值与评级盈利预测、估值与评级 我们预计公司2023-2025年收入分别为19.94/30.08/42.16亿元，对应增速分别为101%/51%/40%；归母净利润分

4、别为2.86/5.40/8.94亿元，对应增速分别为83%/89%/66%；经调整净利润分别为4.04/6.35/10.28亿元。DCF绝对估值法测得公司每股价值为20.86港元（1港元=0.9197人民币），公司2024年PEG为0.44倍，公司作为行业龙头，有望受益于行业规模扩张和集中度提升，综合绝对估值法和相对估值法，给予公司2024年0.55倍PEG，对应目标价为20.74港元，首次覆盖，给予“买入”评级。风险提示：风险提示：行业竞争加剧；市场需求不及预期；地缘政治风险；产能扩张不及预期。财务数据和估值财务数据和估值 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入（百

5、万元）311 990 1,994 3,008 4,216 增长率（%）222.91%218.33%101.33%50.85%40.16%EBITDA（百万元）86 230 577 975 1,515 归母净利润（百万元）55 156 286 540 894 增长率（%）108.87%183.51%83.43%88.97%65.69%EPS（元/股）0.05 0.13 0.24 0.45 0.75 市盈率（P/E）330.0 116.4 63.5 33.6 20.3 市净率（P/B）868.1 12.2 3.3 3.0 2.6 EV/EBITDA 210.2 76.5 23.5 13.3 7.9

6、 数据来源：公司公告、iFinD，国联证券研究所预测；股价为 2024 年 02 月 05 日收盘价 证券研究报告 2024 年 02 月 06 日 行行 业：业：医药生物医药生物 投资评级：投资评级：买入（首次）买入（首次）当前价格：当前价格：16.66 港元 目标价格：目标价格：20.74 港元 基本数据基本数据 总股本/流通股本(百万股)1,197.60/1,197.60 流通市值(百万港元)19,952.09 每股净资产(元)0.04 资产负债率(%)38.99 一年内最高/最低(港元)34.00/16.30 股价相对走势股价相对走势 作者作者 分析师：郑薇 执业证书编号：S05905