1、 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。紫燕食品 603057.SH 公司研究|首次报告 聚焦餐卤，立足华东、面向全国。1）公司产品以鲜货卤制品为主，其中夫妻肺片、整禽两大类单品构成销售基本盘；公司以经销模式为主，借助经销商模式拓展加盟业态，门店总数在 18-22 年实现 18.5%的复合增长；公司核心销售区域为华东市场，2022 年华东地区营收占比 72.5%，公司向华中、西南等地逐步扩张。2）公司由创始人家族集中持股，经营决策稳健性得到保证；24 年发布新一轮股权激励，注重员工激励；公司管

2、理团队海纳百川，多位高管曾在知名企业核心岗位任职，团队凝聚力与执行力强。3）财务分析看，公司 19-22 年营收 CAGR13.95%，其中加权平均门店数CAGR19.11%，拓店贡献增长核心驱动；公司毛利率受到原料成本、提价、产能释放等影响有所波动。公司资产周转率及权益乘数较高带动公司 ROE 高于同业，纵向维度 ROE 受净利润率波动较大。佐餐卤制品市场容量大，品牌化发展处于早期，看好龙头市占率提升。1）2022 年我国卤制品行业规模约 3400 亿元，其中佐餐卤/休闲卤各为 2100/1300 亿元，佐餐卤空间更大；行业整体 18-22 年CAGR 为 8.0%，其中佐餐卤/休闲卤各为

3、7.2%/9.3%。从消费属性看，佐餐卤制品相对偏正餐、计划性消费，门店选址更偏下沉，且竞争格局更加分散。2）市场集中度看，佐餐卤制品品牌化发展处于较早阶段，集中度更低，2020 年佐餐卤味 Cr3 在 2.84%，低于休闲卤味的 9.57%；从门店数量看，目前休闲卤制品主要品牌中有 5 个以上品牌已有 2000+门店，而佐餐卤中仅有紫燕一个品牌超过2000 家门店。3）经营壁垒看，佐餐卤制品因品类较多上游生产布局更复杂，且区域性更加明显，龙头企业的经营壁垒更高，看好龙头市占率提升。公司在产品、渠道、品牌、供应链上能力突出，助力公司持续扩张。本文梳理了公司的产品策略、社交媒体数据等，具体看：1

4、）产品维度：一方面，公司培育有夫妻肺片、整禽类两大核心单品，18-22 年量价增长稳健，奠定公司收入基本盘；另一方面，公司持续进行品类推新及外延扩张：推出季节性产品、地方性产品以及套餐等；自 18 年 5 月起布局嗨辣麻唇、椒言椒语等子品牌进军麻辣烫、冷锅串串等领域，23 年先后投资老韩煸鸡以及京脆香；加速布局海外市场，23 年 5 月成立海外事业部，先后进军澳洲及美国市场。2）渠道维度：公司经过多次渠道模式变革形成了特有的经销-加盟二级销售模式，16-21 年公司借助由前员工孵化的经销商实现快速扩张，近几年公司加强新经销商的拓展，对前员工经销商依赖度逐渐降低。3）品牌营销维度：对比其他卤制品

5、品牌，公司注重社群营销，在核心社交平台粉丝数领先；公司在品牌策略上兼具完整性与创意性，一方面进行会员充值、节日促销等常规活动，另一方面通过话题营销、品牌联名等加深品牌辨识度。4）供应链维度：采购端公司机制健全、质价兼备，生产端公司逐步整合优化老产能，公司在发展过程中亦持续提升信息化管理水平，供应链效率持续提升。我们预测公司 23-25 年 EPS 分别为 0.81/1.07/1.25 元，采取可比公司估值法，给予公司 24 年 20 倍PE 估值，对应目标价 21.4 元，首次覆盖给予“增持”评级。风险提示 收入增长不及预期、成本波动、费用管控不及预期、市场竞争加剧风险。2021A 2022A

6、 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元)3,092 3,603 3,649 4,201 4,850 同比增长(%)18.3%16.5%1.3%15.1%15.5%营业利润(百万元)429 281 443 575 672 同比增长(%)-11.9%-34.4%57.4%29.8%16.9%归属母公司净利润(百万元)328 222 333 439 513 同比增长(%)-8.7%-32.3%50.2%31.8%16.9%每股收益（元）0.80 0.54 0.81 1.07 1.25 毛利率(%)21.6%16.0%21.2%21.9%22.1%净利率(%)10.6%6.2%9.1%