1、 证 券 研 究 报证 券 研 究 报 告告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 未经许可，禁止转载未经许可，禁止转载 公司研究公司研究 医药流通医药流通 2024 年年 02 月月 03 日日 九州通（600998）深度研究报告 推荐推荐（首次）（首次）厚积薄发厚积薄发承接承接药品药品外流外流，总代总代第二曲线第二曲线快速快速成长成长 目标价：目标价：10.6 元元 当前价：当前价：6.89 元元 院外院外医药商业龙头，现金流医药商业龙头，现金流明显明显改善释放分红潜力改善释放分红潜力。公司为我国院外医药商业龙头，已搭建起稀缺的“千亿级”医药供应链服务

2、平台，完成了全品类采购、全渠道覆盖和全场景服务的业务布局。自 2018 年以来，随着集采及两票制推行，公司现金流已明显改善，业务扩张已摆脱过往股份稀释束缚。同时公司计划以拥有的约 330 多万平方米的医药物流仓储资产及配套设施为底层资产，分批发行基础设施领域不动产投资信托基金（REITs），有望充裕现金助力公司向“高分红”蜕变。药品外流趋势明确，药品外流趋势明确，万亿万亿空间空间厚积薄发厚积薄发。随着带量采购常态化、制度化，“双通道”+“门诊统筹”深化实施，院内药品零售化趋势已较为明确。2018-2022年期间院外市场（第 2、3 终端）药品份额累计提升 5.6pcts；2017-2023Q1

3、-3 期间，零售药店处方药占比亦累计提升 5.6pcts；截止 2022 年院外药品市场规模已超万亿。经过 40 年积淀，公司在院外市场已形成显著的竞争优势及坚固的业务壁垒，1）已覆盖药店+基层医疗机构近 60 万家，构建起较为完善的院外渠道分销网络；2）药店加盟业务迅速发展，预计 23 年门店数超过 1.8 万家，25 年超过 3万家；3）打造全国领先且难以重构的“批零仓配一体化”的医药物流供应链服务体系，包括 141 座仓、建筑总面积超 420 万平方米的经营及配套设施。院外院外 CSO 迎蓝海，总代第二曲线快速成长迎蓝海，总代第二曲线快速成长。伴随着药品加成取消、医药分开、两票制、带量采

4、购等一系列医疗政策改革的推进，院内药品零售化、品牌化趋势已较为明确，催生大量院外市场品牌运营服务需求（即 CSO）。根据我们预测，2023 年我国医药品牌运营行业规模有望超 1000 亿元。依托于院外市场竞争优势及业务壁垒，公司总代业务 2023 年收入预计超 160亿元（其中药品总代超 80 亿），后续增速有望保持在 20%左右，奠定院外 CSO龙头地位。分品种看，近年来公司先后成功运营东阳光可威、拜耳康王、华海药业厄贝沙坦等，品牌及品种运营能力持续验证。考虑到总代 CSO 业务为公司第二增长曲线，具有较好的成长性及较高的净利率，未来对公司整体业绩拉动将更为显著。此外，随着医药工业自产及 O

5、EM 业务、医疗健康与技术增值服务、数字物流技术与供应链解决方案等多项业务齐头并进，公司高毛业务持续拓展。CSO 利润占比利润占比预计预计已已近近 3 成，持续高增驱动价值重估成，持续高增驱动价值重估，重点推荐。，重点推荐。鉴于药品外流趋势明确，公司厚积薄发已成功卡位院外市场，构筑竞争优势及业务壁垒，我们预计 23-25 年归母净利润为 23.9、27.6、32.1 亿，同比增速为 14.8%、15.3%、16.5%；目前 CSO 业务在公司归母净利润中的占比预计已接近 3 成，持续高增或将驱动价值重估；同时伴随公司现金流明显改善及 REITs 项目正稳步推进，分红潜力有望充分释放；此外社会融

6、资成本处于下降通道有助于节约财务费用提升业绩弹性；综合来看，我们参考可比公司并结合估值切换等因素，给予公司 24 年 15 倍目标 PE，对应目标价 10.6 元，具 54%提升空间；首次覆盖，给予“推荐”评级。风险提示风险提示：政策风险、市场竞争风险、应收账款坏账风险等。主要财务指标主要财务指标 2022A 2023E 2024E 2025E 营业总收入(百万)140,424 156,229 174,198 194,550 同比增速(%)14.7%11.3%11.5%11.7%归母净利润(百万)2,085 2,393 2,759 3,213 同比增速(%)-14.8%14.8%15.3%16