【研报】造纸行业研究系列之二“废纸系原材料价格前瞻”：废纸政策如期执行高品质纤维原料稀缺性价值凸显-2020200630[51页].pdf

1、 深度报告 【行业证券研究报告】 造纸轻工行业 废纸政策如期执行，高品质纤维原料稀缺性价值凸显 造纸行业研究系列之二废纸系原材料价格前瞻 报告起因报告起因 伴随废纸进口量逐步收紧，中国造纸行业原材料结构正迎来变局。本文将围绕“废纸政策调整下的废纸原材料价格变化”这一主线，通过国际比较的方法，对废纸系原材料供给进行详细拆分和情景推演，我们预计 2020-2021 年废纸系原材料供需将整体处于紧平衡状态，如未来 1-2 年需求转暖，废纸缺口或将显现，国废价格将有望于需求旺季迎来阶段性上涨。 核心观点核心观点 作为进口废纸的替代品，作为进口废纸的替代品，废纸浆、 原生浆及废纸浆、 原生浆及国废国废均

2、均存在供给边界存在供给边界。外废将于 2021 年基本零进口，废纸浆作为首选替代品，主要通过海外布局实现，根据已公布的投产计划，预计未来两年将释放产能约 392 万吨，新增供给有限。原生浆是填补高品质纤维缺口的另一途径，预计未来两年将新增100 万吨供给量， 亦存在约束； 国废供给量由各阶段国废回收水平直接决定。当前国废回收水平仍较低，原因主要在于中国箱板瓦楞纸约 25%的部分以包装形式间接净出口、无法回收，国废回收率的理论上限本身较低；且现阶段国废回收率已达其理论上限的 75.4%，参考日本较为成熟的废纸回收经验，预计未来国废回收水平将逐步提升，短期不能预期过高，我们预计2021 年国废回收

3、量将至多供应5562 万吨。 综合考虑用量比例后， 预计 2021年供给端将至多满足约 5300 万吨废纸系纸品的原材料供应； 若国废回收率提升受限，废纸系原材料供给量上限值将进一步下降，废纸缺口或将显现。 废纸系原废纸系原材料总材料总需求量与内需、出口贸易相关度较高，未来存在不确定性。需求量与内需、出口贸易相关度较高，未来存在不确定性。废纸系原材料总需求量由国内废纸系纸品产量直接决定，即废纸系纸品终端需求中难以被进口成品纸满足的部分。考虑到以箱板瓦楞纸为主的废纸系纸品消费量与内需、 出口贸易关联度较高， 疫情对全球宏观经济的冲击导致废纸总需求受抑制， 灰底白板纸产能腾退也将造成需求有所减少，

4、 且未来两年箱板瓦楞纸净进口增量有限，预计废纸总需求量将存在较大不确定性。 需求转暖的情形下，需求转暖的情形下，未来未来 1-2 年废纸缺口年废纸缺口将大概率将大概率显现显现，国废价格有望国废价格有望于于需求旺季迎来阶段性上涨。需求旺季迎来阶段性上涨。供给端存在约束、需求端偏弱的情形下，我们预计 2020-2021 年废纸系原材料供需将整体处于紧平衡状态，而终端需求转暖、国废回收率约束将成为打破平衡、加剧废纸供需紧张的关键变量。由于箱板瓦楞纸需求对废纸需求端的影响程度大于对供给端的影响，当终端需求回暖带来废纸总需求增长时， 预计废纸总供给增速将不及总需求增速， 废纸缺口将显现；商品废纸浆、国废

5、价格均有望于需求旺季迎来上涨。 投资建议与投资标的投资建议与投资标的 外废进口受限， 高品质纤维原材料稀缺性凸显， 利好原材料布局具备优势的企业。 建议关注行业内建议关注行业内已在废纸浆及替代纤维、已在废纸浆及替代纤维、 海外成品纸项目海外成品纸项目等方面率先等方面率先实现实现原材料原材料布局布局的龙头纸企， 重点推荐太阳纸业， 建议关注理文造纸、 玖龙的龙头纸企， 重点推荐太阳纸业， 建议关注理文造纸、 玖龙纸业、山鹰纸业、景兴纸业。纸业、山鹰纸业、景兴纸业。龙头纸企依托原材料布局提升对国废的替代比例，原材料成本优势突出，同时优质纤维稀缺性将贡献造纸环节溢价，且该优势将在需求回暖促成废纸缺口

6、显现的过程中愈发凸显。考虑到海外建厂壁垒较高，新建项目预计难以短期落地，已实现布局的纸企先发优势凸显。 风险提示风险提示 进口废纸政策执行力度低于预期的风险；宏观经济增速放缓、终端需求下滑幅度超预期的风险；海外项目进展低于预期的风险 行业评级 看好看好 中性 看淡 (维持) 国家/地区 中国 行业 造纸轻工行业 报告发布日期 2020 年 06 月 30 日 行业表现行业表现 资料来源：WIND、东方证券研究所 证券分析师 李雪君 021-63325888*6069 执业证书编号：S0860517020001 联系人 吴瑾 021-63325888*6088 相关报告 进口废纸逐年减量，行