1、 敬请参阅最后一页特别声明 1 投资逻辑 公司深耕胰岛素公司深耕胰岛素领域领域多年，多年，二代胰岛素市占率位居首位二代胰岛素市占率位居首位。公司为国产胰岛素龙头企业，人胰岛素的生产工艺在发酵、表达、收率、纯度、检测等多方面均处于领先水平，目前已上市胰岛素产品包括人胰岛素注射剂、甘精胰岛素注射液、门冬胰岛素注射液、门冬胰岛素 30 注射液、门冬胰岛素 50 注射液等。公司近年来市场占有率不断提升，根据公司公告，2022 年公司人胰岛素市场份额提升至 40.50%，超越诺和诺德，位列全国第一，2023 年上半年公司人胰岛素市场份额进一步提升至 44.6%。胰岛素刚性需求仍有提升空间胰岛素刚性需求仍

2、有提升空间，集采落地加速国产，集采落地加速国产替代替代进程进程。由诺和诺德经营数据间接测算，2022 年国内胰岛素市场规模约 188亿元；目前国内胰岛素市场主要份额由诺和诺德等外资企业占据，公司 2022 年市场份额约 10%左右，在内资企业中位居首位。胰岛素因其药物特点，具有较强的用户粘性，外资龙头诺和诺德市场占有率在集采前长年保持稳定；集采落地后内资企业凭借相对靠前的中标顺位获得了更高的采购量分配比例，在市场容量整体下降的情况下实现了市场份额的显著提升。未来随着内资企业产品线进一步完善、基层市场产品升级等因素推动，国产替代有望加速。集采影响逐步出清，多领域创新集采影响逐步出清，多领域创新及

3、海外商业化及海外商业化有望带动远期增长。有望带动远期增长。2022 年下半年以来，公司业绩逐季度持续呈环比改善趋势，胰岛素专项集采影响基本出清。研发方面，目前公司利拉鲁肽注射液已经获批上市，预计 2024-2025 年分别实现收入 1.80 亿元、2.88 亿元；超速效赖脯胰岛素及赖脯胰岛素（预混）均已处于三期临床，糖尿病产品线逐步完备。此外公司将研发管线拓宽到痛风及高尿酸血症等其他代谢病领域，在研产品若顺利上市有望凭借渠道优势快速贡献业绩增量。公司近年来持续推进海外商业化，先后与科兴制药及健友股份分别就利拉鲁肽注射液及三代胰岛素系列产品签署商业化合作协议，未来有望进一步开拓潜在市场空间。盈利

4、预测与投资建议 预计公司 2023-2025 年实现归母净利润 9.84、11.39、12.85 亿元，同比增速-37.8%、15.8%、12.8%，首次覆盖给予公司 24 年 20 倍PE 估值，目标市值 228 亿元，目标价 11.42 元，给予“买入”评级。风险提示 新产品销售推广不及预期的风险，集采续约降价超预期风险，研发进度不及预期的风险，限售股解禁风险，股权质押风险。公司基本情况（人民币）项目 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元)3,268 2,778 2,890 3,348 3,722 营业收入增长率 12.99%-14.98%4.00%15

5、.86%11.16%归母净利润(百万元)1,308 1,582 984 1,139 1,285 归母净利润增长率 40.69%20.92%-37.81%15.76%12.81%摊薄每股收益(元)0.643 0.793 0.493 0.571 0.644 每股经营性现金流净额 0.56 0.43 0.48 0.58 0.66 ROE(归属母公司)(摊薄)21.05%24.17%13.76%14.54%14.93%P/E 17.04 11.57 20.04 17.31 15.35 P/B 3.59 2.80 2.76 2.52 2.29 来源：公司年报、国金证券研究所 02004006008001

6、,0001,2001,4007.008.009.0010.0011.0012.0013.00230130人民币(元)成交金额(百万元)成交金额通化东宝沪深300 公司深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 2 内容目录内容目录 深耕糖尿病治疗领域多年，实现全产业链布局.4 深耕糖尿病治疗市场 20 余年，实现全产业链布局.4 胰岛素集采阵痛期已过，业绩企稳回升.4 我国糖尿病患病人数巨大，胰岛素刚性需求仍有提升空间.5 我国糖尿病患病率持续提升，诊断率仍处于较低水平.5 胰岛素在糖尿病治疗中具有不可替代的地位，需求刚性稳固.6 胰岛素市场国产化率仍有较大提升空间，集采落地加速国产替代.11 集采影