1、请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 Table_Main证券研究报告|公司首次覆盖 华钰矿业(601020.SH)2024 年 01 月 23 日 买入买入（首次首次）所属行业：有色金属/工业金属 当前价格(元)：8.49 证券分析师证券分析师 翟堃翟堃 资格编号：s0120523050002 邮箱： 张崇欣张崇欣 资格编号：S0120522100003 邮箱： 研究助理研究助理 谷瑜谷瑜 邮箱： 市场表现市场表现 沪深300对比 1M 2M 3M 绝对涨幅(%)-4.28-2.860.95 相对涨幅(%)-0.746.32 9.26 资料来源：德邦研究所，聚源数据 相关研究相关研究 华钰

2、矿业（华钰矿业（601020.SH）：金锑金锑资源高速增长，储备项目投产可资源高速增长，储备项目投产可期期 投资要点投资要点 扎根西藏、走向海外的锑矿企业扎根西藏、走向海外的锑矿企业。公司主要从事有色金属勘探、采矿、选矿及贸易业务，主要产品包括锌精矿、铅锑精矿(含银)、铜精矿等。2016 年 3 月 16 日，公司成功在上海证券交易所上市，2017 年开始公司步入海外收购之路。截至 2023年三季报，西藏道衡投资有限公司持有公司 16.27%的股份，为公司控股股东。从公司营业收入及毛利结构来看，公司绝大部分收入来自铅锑精矿（含银），2022 年占比达到 58%；铅锑精矿（含银）业务贡献 50%

3、以上的毛利。光伏需求或成锑价上涨动力光伏需求或成锑价上涨动力。截至 2022 年，据美国地质调查局数据，全球锑矿产量为 11 万吨，其中中国产 6 万吨（占比 54.5%）、俄罗斯产 2 万吨（占比 18.2%）、塔吉克斯坦 1.7 万吨（占比 15.5%）。锑被广泛用于生产各种阻燃剂、合金、陶瓷、玻璃、颜料、半导体元件、医药及化工等领域。据华经产业研究院，2021 年下游需求中阻燃剂占比 55%，铅酸蓄电池占比 15%，聚酯催化剂占比 15%，玻璃陶瓷占比 10%。价格方面，2021 年之前，锑价和 GDP 增速拟合较好，之后锑价和 GDP增速出现较大背离，我们认为主要是光伏并网容量增长提振

4、玻璃陶瓷领域玻璃澄清剂需求。矿山端形成以扎西康为主力，海内外金矿山端形成以扎西康为主力，海内外金/锑矿储备的格局。锑矿储备的格局。公司 2017 年收购塔铝塔铝金业金业 50%股权，可控资源量黄金金属量 49.9 吨、锑金属量 26.46 万吨；2019 年收购埃塞俄比亚提格雷私人有限公司埃塞俄比亚提格雷私人有限公司 70%股权，可控资源量黄金金属 9.475 吨；2020 年收购贵州亚太矿业有限公司贵州亚太矿业有限公司 40%股权，可控资源量黄金金属 59.14 吨。2022 年，“塔铝金业”项目于 4 月竣工试生产，7 月正式投产，项目达产后年处理矿石量为 150 万吨，年产锑 1.6 万

5、金属吨、金锭 2.2 金属吨。盈利预测盈利预测。产量方面，产量方面，我们预计扎西康矿山维持平稳生产；塔金矿业 2022 年已进行生产，预计 2023-2025 年产量逐渐爬坡；截至 2023 中报，泥堡金矿正在开展露天开采建设相关工作。我们预计2023年-2025年公司黄金产量分别为1/1.5/2.59吨；锑产量分别为 3510/13763/19763 吨。价格方面价格方面，我们维持黄金慢牛判断，2023 年生意社披露的中国现货黄金价格均值为 450.1 元/克，我们预计 2024-2025年金价均值分别为 460 元/克、470 元/克；锑价或受到光伏领域需求提振，2023 年生意社披露的中

6、国现货锑价格均值为 81371 元/吨，我们预计 2024-2025 年锑价均值分别为 82500 元/吨、83000 元/吨。根据上述量价假设，我们预计公司 2023-2025 年实现营收分别为 9.6/15.6/22.3 亿元；实现归母净利 1.6/3.3/4.7 亿元，同比增速分别为 5.6%、110.3%、41.5%；实现 EPS 分别为 0.20/0.42/0.60 元。截至 2024 年 1 月 22 日收盘，公司 67 亿市值对应 2023-2025 年 PE 分别为 42.3x、20.1x、14.2x，首次覆盖给予“买入”评级首次覆盖给予“买入”评级。风险提示：风险提示：新项目