1、本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 1 明阳电气（301291.SZ）深度报告 深耕新能源变电，多场景开拓布局 2024 年 01 月 19 日 公司简介：背靠“明阳系”，深耕新能源变电领域 公司是领先的变电设备提供商。公司是明阳集团旗下控股子公司，从配电箱制造起步，现已发展成为以智能变压器、箱变、智能成套开关设备三大业务为主体的，集研发、生产、销售、服务于一体的智能化输配电装备企业。公司产品矩阵齐全，涵盖箱式变电站系列、成套开关设备、变压器等三大产品系；箱式变电站系列分为预装式变电站（华式/欧式）、组合式变电站（美式）、光伏逆变升压一体化装置、储能升压一

2、体化装置等；成套开关设备在低压和中压领域均有涉及。新能源占优，多领域布局。以 22 年为例，公司产品的各下游占比分别为：新能源（79%）、新型基础设施（13%）、传统发电及供电（2%）、工业企业电气配套（5%）、基础设施领域（1%）。新能源中，太阳能和陆上风电是主要收入来源，22 年分别贡献收入 11.6、9.2 亿元，占整体收入的 36%和 29%。此外，储能业务 22 年实现收入 2 亿元，相较于 21 年的 0.34 亿元实现高速增长。核心看点：成长“三部曲”，发掘新动能 海上场景：针对海上场景产品解决方案完整。1）海风：大容量海上风电升压变压器、海上风电充气式中压环网柜作为海上风电并网

3、关键设备，公司已成功打破外资品牌的垄断，获取批量订单；2）海光：23 年 10 月披露成功中标国华 HG14海上光伏 1GW 项目，供货 66kV 预制式智能化海上升压系统；3）海上升压站：基于完善的产品储备和应用场景经验，收购具备电力工程施工总承包资质的子公司博瑞天成，有望延申布局整体解决方案。海外业务：全球变压器紧缺，国内厂商迎来出海机遇，公司重视海外业务发展，海外变压器销售网络持续开拓。网内场景：持续开拓高电压等级产品，例如 110KV 的 GIS 以及新能源发电用的220KV-500KV 的升压站主变压器等。投资建议：海外变压器需求蓬勃向上，2024 年起国内海风行业需求有望恢复良性增

4、长，公司业务发展“三部曲“稳扎稳打，伴随新增优质产能释放，成长性突出。我们预计公司 2023-2025 年营收分别为 48.37、62.99、81.31 亿元，对应增速分别为 49.5%、30.2%、29.1%；归母净利润分别为 4.50、6.41、8.33亿元，对应增速分别为 69.8%、42.3%、29.9%，以 2024 年 1 月 19 日收盘价作为基准，对应 2023-2025 年 PE 为 21X、15X、11X。维持“推荐”评级。风险提示：原材料价格上涨的风险，市场竞争加剧风险，毛利率下降风险等。盈利预测与财务指标 项目/年度 2022A 2023E 2024E 2025E 营业

5、收入（百万元）3,236 4,837 6,299 8,131 增长率（%）59.4 49.5 30.2 29.1 归属母公司股东净利润（百万元）265 450 641 833 增长率（%）64.4 69.8 42.3 29.9 每股收益（元）0.85 1.44 2.05 2.67 PE 35 21 15 11 PB 9.6 2.2 2.0 1.7 资料来源：Wind，民生证券研究院预测；（注：股价为 2024 年 1 月 19 日收盘价）推荐 维持评级 当前价格：29.90 元 分析师 邓永康 执业证书：S0100521100006 邮箱： 分析师 王一如 执业证书：S010052305000

6、4 邮箱：wangyiru_ 研究助理 许浚哲 执业证书：S0100123020010 邮箱： 相关研究 1、电网行业深度：电网开启新篇章，出海再造新引擎 明阳电气(301291)/电力设备及新能源 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 2 目录 1 领航新能源变电，多场景拓展布局.3 1.1 公司简介：背靠“明阳系”，深耕新能源变电领域.3 1.2 财务分析：业绩稳健增长，费用控制良好.5 1.3 公司治理：股权结构稳定，管理层经验丰富.6 2 海上场景为基石，海风海光双重奏.8 2.1 海风：需求驱动，向海图强.8 2.2 海光：发轫之始，前瞻布局.13