1、汽车汽车/汽车服务汽车服务 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 1/40 途虎途虎-W（09690.HK）2024 年 01 月 17 日 投资评级：投资评级：买入买入（首次首次）日期 2024/1/16 当前股价(港元)26.100 一年最高最低(港元)37.700/24.100 总市值(亿港元)213.73 流通市值(亿港元)213.73 总股本(亿股)8.19 流通港股(亿股)8.19 近 3 个月换手率(%)12.14 股价走势图股价走势图 数据来源：聚源 国内汽车独立售后服务市场龙头，先发优势显著国内汽车独立售后服务市场龙头，先发优势显著 港股公司首次覆盖报告港股公司首次覆盖报告

2、 殷晟路（分析师）殷晟路（分析师）陈诺（联系人）陈诺（联系人） 证书编号：S0790522080001 证书编号：S0790123070031 乘国内万亿汽车后市场之势，线上线下一体化商业模式整合汽零产业链乘国内万亿汽车后市场之势，线上线下一体化商业模式整合汽零产业链 2022 年国内汽车保有量是全球第一大市场，对应 1.24 万亿元的汽车服务交易总额，随着车龄、行驶里程的提升，国内汽车后市场体量将持续增长。途虎养车以用户体验为核心创新商业模式，通过数字化赋能整合下游零散低频需求，凭借规模效应跃过多级分销商直接对接汽零制造商，依靠加盟店的标准化服务与价格优势提升用户体验，已成为 2022 年国

3、内汽车服务门店数量第一和 IAM 汽车服务收入第一的独立后市场供应商。我们预计公司 2023-2025 年营业收入分别为130.81/157.95/191.03 亿元，归母净利润为 2.04/10.32/19.06 亿元，对应当前股价PE 为 96.3/19.0/10.3 倍，公司 2024 年 PE 低于美股同类公司估值平均，首次覆盖，给予“买入”评级。汽车后服务市场供应商格局高度分散，轮胎深耕多年积累可观用户基础汽车后服务市场供应商格局高度分散，轮胎深耕多年积累可观用户基础 2022 年美国车龄为 12.2 年，而国内车龄仅为 6.2 年；美国四大经销商门店数量合计占比达 49.2%，而国

4、内前六家供应商门店数量合计占比仅为 2.1%，国内后市场在供需两侧都有较大成长空间。2022 年途虎的门店数量有 4653 家，占国内的 0.7%，2022 年途虎销售了 1250 万条轮胎，占国内 10%，是国内最大的替换轮胎销售商。成熟的轮胎替换品牌影响力不仅可为途虎提供稳定的收入来源，而且积累了可观的用户体量，截至 2023Q1，途虎拥有 1.05 亿注册用户和近 1000万的平均月活跃用户，为后续底盘零部件、汽车保养产品的开拓打下用户基础。导入自有品牌与专供产品提盈利水平，渠道下沉铺二线门店扩全国网络导入自有品牌与专供产品提盈利水平，渠道下沉铺二线门店扩全国网络 基于庞大的用户体量，途

5、虎引入了利润水平更高的专供品牌和自有品牌产品，截至 2023Q1，过去的 12 个月中途虎平台交易了 51 款涵盖 7429 个 SKU 的自有品牌产品及 54 款涵盖 2239 个 SKU 的专供品牌产品。考虑到二线市县的汽车后市场发展潜力，公司计划 2023/2024/2025 年分别在二线及以下市县扩张途虎工场店872/1139/1400 家，实现下沉市场规模与盈利双赢。风险提示：风险提示：竞争加剧风险；汽车技术进步风险；加盟商违约风险；门店扩张不及预期。财务摘要和估值指标财务摘要和估值指标 指标指标 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元)11,7

6、30 11,563 13,081 15,795 19,103 YOY(%)33.8-1.4 13.1 20.7 20.9 净利润(百万元)-5,835-2,120 204 1,032 1,906 YOY(%)-49.0 63.7 109.6 406.4 84.6 毛利率(%)16.0 19.8 25.4 27.4 28.9 净利率(%)-49.7-18.3 1.6 6.5 10.0 ROE(%)38.0 11.2-1.1-5.8-12.1 EPS(摊薄/元)-7.13-2.59 0.25 1.26 2.33 P/E(倍)-96.3 19.0 10.3 P/B(倍)-数据来源：聚源、开源证券研究