1、本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 1 环保行业专题报告 寻找下一个“水务”：探寻垃圾焚烧发电分红潜力 2024 年 01 月 16 日 结合垃圾焚烧发电企业运营稳定、现金流充沛、资本开支下降等特点，本文将深入探寻行业潜在的高分红、高股息机遇。垃圾焚烧：专业化、双密集、垄断性：垃圾焚烧发电主要采用特许经营模式，垃圾焚烧发电项目收入主要来自发电收入（占比约 65-75%）和垃圾处置费（占比约 25-35%）。对于 A 股上市公司，一般要求项目的内部收益率需达到 8%及以上。由于行业的自然属性，为实现规模经济，单个区域的垃圾处理主要由一家垃圾焚烧发电项目负责，

2、具有区域垄断性，已投运项目整体运营稳定。投产高峰已过，“运营为王”开启：截至 2022 年底，我国城市、县城生活垃圾焚烧处理能力分别达到 80.47 万吨/日、19.48 万吨/日，焚烧处理率分别为79.8%、55.2%，满足我国垃圾无害化、资源化处理需求。垃圾焚烧发电行业已由增量阶段步入存量阶段，具备提高分红的潜力。提质、降本、增效，将是垃圾焚烧发电行业实现内生增长、保持盈利能力的核心要素。绿证交易在一定程度上有望弥补“国补退坡”带来的缺口，保障项目盈利能力。垃圾焚烧发电助力“双碳”经济：与纯供电相比，热电联产项目既节约燃料，又提高资源转化率，大大提升垃圾焚烧发电项目的经济性，单个项目的热能

3、利用效率可由 25%提高至 45%-60%。静脉产业园模式与“无废城市”相契合，有望打造资源节约集约型“无废城市”样板，进而促进垃圾焚烧发电行业内生增长。探寻垃圾焚烧发电分红潜力：垃圾焚烧发电上市企业投运产能占比均已超80%，全面进入存量运营阶段。步入存量运营阶段，相关企业盈利稳定、现金流有所好转、资本开支明显减少。项目运营方面，厂自用电率逐年下降，吨垃圾发电量有所提升，叠加热电联产项目的逐步推行，项目运营能力持续提升，盈利能力持续增强，安全垫增厚。同时，考虑到 CCER 重启和“一揽子化债方案”的制定实施，焚烧发电项目的盈利及回款能力有望进一步转好。部分垃圾焚烧发电企业具备提高分红的潜力。投

4、资建议：垃圾焚烧发电行业已全面进入存量阶段，在“双碳”背景下，热电联产、静脉产业园模式有望带来内生增长；垃圾焚烧发电企业整体具备运营稳定、现金流充沛、资本开支下降等特点，有望提高分红比例。谨慎推荐三峰环境、旺能环境、瀚蓝环境；建议关注光大环境、军信股份、粤丰环保、城发环境。风险提示：政策推进不及预期；新业务开展不及预期；地方财政压力。重点公司盈利预测、估值与评级 代码 简称 股价（元）EPS（元）PE（倍）评级 2022A 2023E 2024E 2022A 2023E 2024E 601827.SH 三峰环境 7.77 0.68 0.78 0.85 11 10 9 谨慎推荐 002034.S

5、Z 旺能环境 15.82 1.68 1.75 1.86 9 9 8 谨慎推荐 600323.SH 瀚蓝环境 16.17 1.41 1.85 2.02 12 9 8 谨慎推荐 301109.SZ 军信股份 15.63 1.14 1.28 1.35 14 12 12-000885.SZ 城发环境 11.37 1.65 1.84 2.04 7 6 6-0257.HK 光大环境 2.680 0.75 0.74 0.79 4 4 3-1381.HK 粤丰环保 3.880 0.55 0.51 0.57 7 8 7-资料来源：Wind，民生证券研究院预测;（注：股价为 2024 年 1 月 16 日收盘价，

6、光大环境/粤丰环保股价、总市值货币单位均为港元；未覆盖公司数据采用 wind 一致预期）推荐 维持评级 分析师 严家源 执业证书：S0100521100007 邮箱： 研究助理 尚硕 执业证书：S0100122030008 邮箱： 相关研究 1.公用事业行业周报（2024 年第 2 周）：构建资源节约集约型社会，政策完善碳市场体系-2024/01/14 2.全面推进美丽中国建设的意见点评：完善碳市场交易体系，构建资源节约集约型社会-2024/01/12 3.环保行业专题报告：水务行业全景图-2024/01/08 4.公用事业行业周报（2024 年第 1 周）：数字化赋能新能源，垃圾焚烧发电具备